2016 год оказался одним из самых необычных в современной истории, причем не только для политиков, но и для инвесторов.

В первые недели года фондовые рынки скорректировали свои показатели в глобальном масштабе на 10 с лишним процентов, резко усилились колебания рыночной конъюнктуры, а нефть (марки Brent) опустилась до 26 долларов за баррель. Прошло десять месяцев, и индексы S&P 500 и Euro Stoxx 600 поднялись с минимальных показателей на 23 и 17% соответственно, индекс MSCI Emerging Markets с середины января добавил более 20%, подразумеваемая волатильность рынка, измеряемая «индексом страха» VIX, понизилась на 50 с лишним процентов по сравнению с первым кварталом, когда она была на пике, цена Brent выросла в два с лишним раза, а промышленные металлы добавили в среднем 35%.

Но удивляет не то, что не все рынки оправились и пришли в норму, хотя именно это они обычно делают в определенный момент, а то, что такое восстановление происходит на фоне крупных политических потрясений, слабого глобального роста и явного движения американского центробанка в сторону ужесточения денежно-кредитной политики. Последнее обстоятельство нашло свое подтверждение 14 декабря, когда процентная ставка федеральных фондов, как и ожидалось, была увеличена на 0,25%, а указания центробанка говорят о том, что нас в 2017 году ждут новые повышения.

Фондовые рынки в странах Европы с переходной экономикой в целом следовали общемировой тенденции, и индекс MSCI для этого региона за год с 14 декабря поднялся на 16%. Однако Россия, Турция и Польша (это самые крупные рынки в данном регионе — именно в таком порядке) вели себя по-разному, особенно если оценивать их показатели в общей валюте.


В 2016 году Россия двигалась вперед, а Польша и Турция плелись в хвосте.

В этом году в тройке ведущих стран Европы с переходной экономикой российский рынок демонстрировал самые лучшие показатели. Индекс ММВБ, являющийся ключевым на московской бирже, к середине декабря подскочил на 26%. Российские акции выиграли от повышения нефтяных цен, от постепенного улучшения ситуации в экономике после двухлетнего спада, а в последнее время и от прогнозов о том, что избрание Трампа президентом может привести к снятию американских и европейских санкций против России.

Такая удача не сопутствовала Польше и Турции. Биржевые индексы в обеих странах подросли совсем немного (на восемь процентов по состоянию на середину декабря), если сравнивать их с Россией и с формирующимися рынками в целом. Одна из причин состоит в том, что ни Польша, ни Турция, в отличие от России, никак не выиграли от повышения цен на нефть и другие виды сырья в текущем году. Но еще важнее другое. В обеих странах фактором риска для инвесторов стала внутренняя политика, и в первую очередь это касается владельцев акций.

В Польше политическое руководство взялось проводить стратегию «экономического патриотизма», и это в условиях возрастания регуляторных и налоговых рисков. В Турции большой вред экономике нанесла попытка государственного переворота против правительства Партии справедливости и развития, охлаждение отношений между Анкарой и Брюсселем, а также геополитические риски, поднявшие премию за риск. В связи с этим неудивительно, что если принять во внимание ситуацию в денежной сфере, то отставание акций Польши и Турции от России в 2016 году еще больше увеличится. Если считать в евро, то главный российский биржевой индекс с начала года поднялся на 50 с лишним процентов, польский WIG 30 набрал всего 4,7%, а турецкий BIST 30 опустился на восемь процентов.

В 2017 году ситуация будет более благоприятной для роста, но процентные риски вырастут, а политическая неопределенность усилится.

В последние месяцы международная ситуация изменилась с соответствующими последствиями как для ценных бумаг, так и для стран Европы с переходной экономикой.

Угроза дефляции (страх перед падением цен и экономической стагнацией), которая прочно засела в умах разработчиков экономической политики и инвесторов в 2015 и в начале 2016 года, постепенно ослабла. Ей на смену пришла надежда на «рефляционные торги», основанные на ожидании того, что фондовые рынки получат поддержку от политики, направленной на стимулирование экономического роста, а это подстегнет инфляцию. Такие изменения начались еще летом, но после избрания Трампа они получили мощный толчок. Несколько неожиданно рынок поверил в плюсы стимуляционных налогово-бюджетных планов следующего президента, но проигнорировал долгосрочные негативные последствия от его протекционистских замыслов.

Новая глобальная ситуация характеризуется надеждами на ускоренный рост во всем мире, на возможное увеличение инфляции, на повышение учетных ставок в США и на сильный американский доллар. Большинство аналитиков также полагают, что формирующиеся рынки в своей совокупности продемонстрируют устойчивость в условиях роста американских ставок, хотя некоторые экономики пострадают больше других.

Кто победит?

В большой тройке европейских фондовых рынков Россия, скорее всего, станет явным победителем в новых условиях. Она выигрывает от повышения сырьевых цен, которое сопровождается ускоренным мировым ростом; она довольно устойчива к повышению американских процентных ставок из-за небольшого внешнего долга, как государственного, так и корпоративного; и она наверняка выиграет от того, что избранный президент намерен занять менее конфронтационную позицию по отношению к Москве.

Ослабление и даже полная отмена западных санкций сегодня становится вполне реальной возможностью, особенно в связи с тем, что европейский фронт борьбы с Россией тоже рушится. Однако отмена западных санкций не изменит ситуацию в России кардинально. Эти санкции оказывают незначительное влияние на потенциал страны и на ее реальный рост, а их отмена будет происходить постепенно, в течение длительного времени, сопровождаясь напряженным дипломатическим торгом по промежуточным мерам. Последствия для российских акций и для рубля будут скорее всего незначительные, и в такой ситуации появится больше благоприятных возможностей для торговли, а на инвестиционной картине это вряд ли отразится.

Большую помощь российским акциям в 2017 году окажет продолжающийся экономический подъем, обусловленный в первую очередь ростом нефтяных цен. После двух лет рецессии российский ВВП в 2017 году по прогнозам должен вырасти более чем на один процент, а может и ближе к двум процентам. Есть потенциал для снижения инфляции и процентных ставок, да и потребительские расходы во втором квартале могут перейти из минуса в плюс. Несмотря на хорошие показатели в 2015 и 2016 годах, акции по-прежнему в среднем не очень дороги, и отношение их рыночной стоимости к прибыли составляет около 7х.

Турция: международные сдерживающие факторы, внутренние проблемы

В отличие от России, международные события для Турции в настоящее время неблагоприятны, и такая ситуация сохранится на всю обозримую перспективу. 2016 год был далеко не самым лучшим для инвесторов в Турции, да и 2017-й наверняка будет непростым. Повышение ставок в США, укрепление американской валюты, рост нефтяных цен — все это огромные минусы для турецкой экономики, поскольку у нее большой внешний долг (долг корпораций), и она является нетто-импортером нефти и сырья. Кроме того, главные проблемы 2016 года, такие как терроризм в стране, последствия от геополитических конфликтов по соседству, внутриполитическая неопределенность и напряженность в отношениях с ЕС, сохранятся и в 2017 году.

Эти неблагоприятные тенденции уже нашли свое отражение в ухудшении валютных показателей и макроэкономических данных. Турецкая лира стала одной из самых слабых валют за этот год, и давление на нее сохранится, особенно в результате повышения ставок в США. Рост в третьем квартале превратится в спад. Есть предположение, что в четвертом квартале он снова вернется в плюс, однако сегодняшний общий прогноз роста на 2017 год в 3,1% кажется излишне оптимистичным.

Турецкие акции дешевы, так как соотношение цена/прибыль у них ниже 8х, но в настоящее время найти стимулы роста очень сложно.

Польша утрачивает свой блеск

У Польши по-прежнему солидные фундаментальные макроэкономические показатели. Ожидаемые темы роста за 2016 и 2017 годы составляют 2,8 и 3,2% соответственно (оценка Bloomberg), и польская экономика по-прежнему опережает рост в еврозоне на 1-2 процентных пункта. Текущий дефицит платежного баланса невелик, инфляции нет, а дефицит бюджета, который в 2017 году составит незначительные три процента, не вызывает тревогу.

Но несмотря на солидную картину в макроэкономике, любовь инвесторов в акции к Польше за последние 15 месяцев существенно ослабла. Новое правительство подает рынку многочисленные негативные сигналы. Разговоры о «реполонизации» финансового сектора и (по примеру Виктора Орбана в Венгрии) об «экономическом патриотизме» как о направляющем принципе экономической политики пугают, и именно это стало главной причиной слабых показателей польских индексов по сравнению с MSCI Emerging Markets Europe (разница в 20%) после изменения расклада политических сил в результате выборов 2015 года.

Неопределенность по-прежнему велика, и она наверняка будет оказывать свое негативное воздействие на показатели 2017 года. В списке нерешенных проблем вопрос о займе в швейцарских франках и о том, как это отразится на банковской системе; а также налоговая реформа, которая может потребовать увеличения налогов на высокие доходы, чтобы правительство могло осуществлять социальные выплаты.

Тем не менее, стоит посмотреть на пример Венгрии, который наглядно показывает, чего пытается добиться новое правительство. Венгерский рынок акций (по общему признанию, это очень асимметричный сегмент экономики в целом) показывал слабые результаты в первые три года реализации программы «экономического патриотизма» премьер-министра Орбана. Но с начала 2015 года он существенно обгоняет другие рынки — даже если судить по показателям в твердой валюте.

Поэтому пример Венгрии указывает на то, что и на польские акции тоже не стоит терять надежду, особенно когда будут устранены главные причины неопределенности. Но обольщаться не стоит — до начала улучшения ситуации она может еще больше ухудшиться.