Если вам кажется, что что-то слишком хорошо, чтобы быть правдой, скорее всего, так и есть. Следуя этому принципу, моя компания дважды за последние 15 месяцев советовала клиентам продавать российские ценные бумаги, и в результате мы упустили около четверти развития, которое в итоге привело к удвоению индекса Moscow Times.

Что произошло? Конечно, с точки зрения оптимиста, если стакан на четверть пуст, он на три четвети полон. Но часть банкета мы все же пропустили, а все потому, что подозрительно разглядывали свою тарелку с супом, начищали столовое серебро и проверяли, чистые ли у официанта ногти. Мы долго искали в супе муху, а когда не нашли, то решили, что она где-то прячется.

Регулярные читатели нашей колонки знают, что в последние месяцы мы были полны энтузиазма относительно российских акций, и после внушительной победы Владимира Путина на выборах, они вознаградили инвесторов, поднявшись в цене более чем на 30% в долларовом выражении по сравнению с 1 декабря

Этот рост на рынке, а также общее восхваление со стороны финансовых журналистов и инвестиционных банков опять заставили нас задуматься. Если J.P. Morgan, Merrill Lynch, Moody's и Prudential сходятся во мнении, здесь должен быть какой-то подвох.

Ниже мы приводим, хотя бы просто для ознакомления, несколько аргументов, почему стоит (опять!) продавать российские бумаги и на какое-то время воздержаться от активных действий.

1. Неоднозначный мандат Путина

Бывший сотрудник КГБ - не менее непроницаем, чем многие российские лидеры прошлого, возможно, даже более. Его внушительная победа на президентских выборах и победа его партии на выборах в парламент уже позади, оставив за собой лучший период повышения цен на рынке, который обычно имеет тенденцию останавливаться после выборов.

Впереди Россию ждут проблемы из-за того, что он выиграл слишком легко, даже не участвуя в дебатах. Его намерения относительно второго срока расплывчаты и неясны. Поскольку инвестиции касаются будущего, эти тенденции внушают обеспокоенность.

Проблема в том, что намерения Путина не расплывчаты. Он пообещал продолжить налоговую реформу и обозначил серьезную программу, главным пунктом которой является сохранение высшей ставки подоходного налога на относительно низком уровне - 35%, 13% из которых платят физические лица, а около 25% - корпорации, что, как поймет каждый, кто когда-либо сталкивался с законом о налогообложении в фонд социального страхования, платить все равно будет какой-нибудь Борис или Иван.

Путин не тронет 13-% ставку, самую низкую среди развитых стран, исключая Гонконг. Его реформа предусматривает снижение ставки налога в фонд социального обеспечения, который сейчас равен 25%, на 3-4 процентных пункта в следующем году. Часть 'утраченных доходов' (во время первого сокращения налогов при Путине доходы на самом деле возросли) будет компенсирована экономическим ростом, остальное - увеличением налогов на экспорт нефти. Последнее - по своему весьма мудрое решение, так как принимается оно с тем, чтобы уменьшить зависимость экономики страны от нефти и диверсифицировать ее производство.

Кроме того, Путин предложил план постепенного перехода на конвертируемый рубль, который должен начаться уже этим летом. Этот шаг не только напрямую поможет экономике, но и принесет политическую выгоду, так как уничтожит одно из препятствий на пути России во Всемирную Торговую Организацию.

2. Медленный старт Путина

За последнее время Путин сместил значительную часть предыдущего кабинета министров, ликвидировал ряд ведомств, а теперь собирается сократить штат тех, что остались, на 20%. Поначалу эти меры застали инвесторов и избирателей врасплох и породили замешательство и даже опасения, что во время второго срока курс будет пересмотрен.

В действительности же произошло прямо противоположное. Новое правительство больше, чем когда-либо, сосредоточено на экономических реформах, а став меньше, оно стало одновременно более энергичным. Вот лишь несколько инициатив Путина, выдвинутых не в первые сто дней после переизбрания, а в первые две недели:

- дальнейшее сокращение налогов и новый, конвертируемый рубль, как описано выше.

- ограничение расходов. За последние три года расходы России росли в два раза медленнее, чем расходы США, несмотря на постоянный рост доходов. Расходы на оборону не увеличиваются, хотя, заметьте, России приходится бороться с внутренним террором. Сокращение штата федерального правительства ставит целью задать тон и показать пример оставшимся центральным ведомствам, а также обрюзгшим правительствам в регионах.

- реформа интеллектуальной собственности. Главный торговый инспектор страны Надежда Надина признала, что для того, чтобы Россия стала истинным центром технологических исследований и инноваций, зарубежные компании и страны должны поверить, что она не нарушает авторские права на их продукцию. Первый шаг уже сделан: команда Путина собирается обеспечить переход фармацевтических компаний на международные стандарты надлежащей производственной практики (GMP) к началу 2005 года.

- возобновление усилий по вступлению в ВТО. Недавно Путин укорил нескольких министров за то, что они не привели российские стандарты бухгалтерской отчетности, защиты интеллектуальной собственности, денежной политики, финансовой прозрачности и тарифной практики в соответствие с требованиями ВТО. Сообщается, что когда несколько министров заявили, что для этого потребуется 2-3 года, Путин ответил: 'России нужно присоединиться к мировой экономике сейчас, а не в 2007 году'. Если организация приняла Гаити, Египет, Зимбабве, Китай, Кубу и 'Демократическую республику Конго', она может найти местечко и для России, заметил источник в торговом представительстве США.

- приватизация и подъем фондового рынка. Несмотря на сравнимые темпы роста, Россия отставала от Китая, Индии и некоторых других стран в первичном размещении ценных бумаг на международном рынке и в выпуске корпоративных облигаций, в приватизации государственных предприятий и в предоставлении иностранным инвесторам доступа на фондовый рынок. Больше не будет. Недавнее объявление J.P. Morgan о том, что банк создаст российский фондовый индекс и фонд корпоративных облигаций - первое из многих. Во время второго срока Путина государство планирует выставить на приватизацию 13 тысяч компаний.

3. Высокомерие Путина

Успех Путина может ударить ему в голову, превратив его в российского Цезаря. Как недавно заметил в своем обозрении журнал 'The Economist', из-за про-путинского большинства в Госдуме и контроля над большей частью российских СМИ президент оказался в нездоровой ситуации, так как в его правительстве отсутствует эффективная система сдержек и противовесов.

Эти опасения более серьезны, и мы уже видели несколько предупредительных сигналов. Это быстрое принятие Думой закона, ограничивающего массовые собрания, продолжающиеся нападки на оппозиционных журналистов и излишнее заискивание со стороны государственных и про-путинских СМИ (которые в российской прессе преобладают). Это также использование борьбы с коррупцией, которая сама по себе законна, в определенных целях - например, для того, чтобы арестовать сильных оппонентов.

Однако у каждого из этих событий есть смягчающие обстоятельства. Закон, ограничивающий право массовых собраний, относится в основном к государственным зданиям и иностранным посольствам. Путин ведь еще и ведет свою собственную войну с терроризмом. Больше беспокоит странное желание контролировать СМИ, но в эпоху Интернета и действительно глобальной прессы, у россиян все равно остается доступ к оппозиционной информации. Борьба с коррупцией применяется пристрастно, но вспомните, Аль Капоне был врагом Герберта Гувера. Если некоторые из ваших оппонентов - мошенники, должны ли они избежать наказания?

Конечно, об этих тенденциях не стоит забывать. Свободная пресса и демократические институты - это жизненно важная часть экономического либерализма, и Америка в этом убедилась во время корпоративных скандалов последних лет. И все же Россия пока не собирается помазать Путина на царство, он просто влиятельный избранный чиновник, российский Франклин Рузвельт.

В своей статье для 'International Herald Tribune' председатель российского экономического совета Борис Федоров, представляющий социально и политически умеренные слои, рассматривает страхи относительно авторитаризма Путина в перспективе. 'На самом деле, сегодня в России все не так плохо', - пишет он. Не развеивая обеспокоенность западных либералов, он упирает на то, что путинская, часто 'избирательная' атака на коррупцию ничем не напоминает сталинские чистки. Более того, он пишет: 'Даже большее вмешательство государства может быть приемлемо, если оно ограничивается наказанием виновных олигархов и обеспечением правопорядка'.

4. Путин и борьба с бедностью: Джон Кеннеди или Линдон Джонсон?

Еще одна причина для беспокойства - недавнее заявление Путина о борьбе с бедностью. Война с бедностью - это хорошо, если как оружие используется экономический рост, как было, например, в случае с реформой социального обеспечения Клинтона-Гингрича в 1990х. Но она приносит меньше пользы, и США убедились в этом в 1960х, если подразумевает увеличение социальных выплат и, следовательно, уничтожение стимулов работать, рост безработицы и еще большую бедность.

Похоже, однако, что Путин придерживается модели 'приливной волны' Джона Кеннеди, а не транжирства в духе Линдона Джонсона. Собственно, его единственным серьезным шагом в отношении программ социальной защиты (сравните с Джорджем Бушем и Жаком Шираком) было предложение повысить пенсионный возраст и позволить большему количеству талантливых 55-65-летних россиян продолжить работу.

Планы Путина по уменьшению количества бедных, которые составляют 20% населения страны, стали ясны после недавнего заседания правительства. Один из министров спросил его, какие программы он обдумывает. 'Экономический рост прежде всего', - ответил тот. Министр экономического развития Герман Греф быстро подсчитал, что при ежегодном росте в 5% российская экономика за следующие десять лет вырастет на 70%, сокращая уровень бедности более, чем на 1 пункт в год.

'Значит, 5-% роста недостаточно', - ответил Путин. - 'Мы должны стремиться к 7%. Мы должны ставить более амбициозные цели, тогда достигнем хотя бы более скромных'. Задача, поставленная Путиным - это удвоение российского ВВП к 2014 году.

Куда ни взглянешь, везде находятся веские причины выводить деньги из России. Все дело в том, что при ближайшем рассмотрении, ни одна из этих причин не действительна.

5. Нефтяная экономика России

Цена нефти играет решающую роль для российской экономики. В прошлом году ВВП страну вырос на 8%, а бюджет получил 1% профицита. Но около 75% роста доходов и более 50% роста ВВП объясняются высокими мировыми ценами на нефть. 'Россия', - говорит один из моих коллег, - 'это нефтехранилище'.

Однако пока не похоже, что в ближайшее время цены на нефть опустятся ниже отметки в 35 долларов за баррель. Одно из преждевременных сообщений EMG о необходимости быстрой продажи российских бумаг появилось прошлой весной, когда мы решили, что война в Ираке, стабилизация в Венесуэле, медленное развитие в Европе и другие факторы снизят цены на нефть.

Стоит заметить, что в бюджет России на 2004-2005 год заложена цена 26-27 долларов за баррель. Если вместо этого цены на топливо составят 30-45 долларов, российская экономика будет расти даже без путинских инициатив.

НАКОНЕЦ, не надо забывать и о том самом росте акций, отмеченном выше. Движущая сила рынка, как инвесторы вновь убедились в последние годы, хороша лишь пока он растет, или у вас нет денег. Самые дальновидные купили бумаги, включенные в индекс Moscow Times, еще в 1999, когда он едва превышал 700 пунктов. Теперь индекс приближается к 9000 и замедлять свой рост не собирается. Похоже, что к лету он достигнет отметки в 10000 пунктов. Курс сильного рубля (!) сейчас самый высокий за три года. На ум приходят фразы вроде 'спекулятивный пузырь' и 'отступление на 50%'.

Однако для развивающихся рынков и действительно растущих компаний периоды 10 или даже 20 лет роста не являются чем-то необычным. Взгляните на историю развития компании Microsoft в 1980х и 1990х или на японский фондовый рынок со времен Кеннеди до Рейгана. Соотношение между ценой и прибылью большинства российских компаний по-прежнему остается 10 к 1, что вряд ли указывает на необходимость переоценки, даже учитывая превратности развивающихся рынков.

(Предостережение: отчеты о прибыли российских компаний оставляют желать лучшего. Как, впрочем, и отчеты из Турции, Индонезии и Мексико. А отчетность Китая может стать вторым Энроном 2004-2005 годов, о чем мы еще напишем в ближайшие несколько недель.)

Практический вывод: бдительные инвесторы будут внимательно следить за Путиным, обращая внимание на любые проявления агрессивной 'контр-гласности', которые будут не просто 'не очень приятными', но и подорвут доверие к российским финансовым рынкам. Цены на нефть тоже заслуживают наблюдения и, возможно, хеджирования.

В этой статье мы в третий раз попытались проявить меньше энтузиазма относительно России. Но все же реальную ложку дегтя нам найти не удалось. Мы по-прежнему остаемся в России.

Грегори Фосседэл управляет международными инвестициями Emerging Markets Group в Вашингтоне. Его клиенты могут делать долгосрочные и краткосрочные вложения во многие инвестиционные бумаги, упоминающиеся в его отчетах. Колонка 'Практический вывод' составлена по информации источников, которые мы считаем надежными, однако, это не означает ее точность или полноту. Инвесторы должны сами проявлять необходимую осмотрительность и консультироваться с профессионалами, прежде чем покупать или продавать какие-либо ценные бумаги. Мнение, выраженное г-ном Фосседэлом, не обязательно совпадает с мнением UPI или EMG.