© "Россия в глобальной политике". N2, Март - Апрель 2008

Жак Сапир - директор парижской Высшей школы социальных наук и директор исследовательского центра по вопросам индустриализации (CEMI-EHESS). Статья основана на ряде презентаций, включая выступление на российско-французском семинаре для Московской школы экономики (декабрь 2007 г.), и во время практикума по структурированному финансированию (январь 2008 г.) в дни работы 'Форума Россия', организованного компанией 'Тройка-Диалог'. В написании помогли исследования Татьяны Сперанской, аспирантки EHESS и младшего научного сотрудника CEMI-EHESS, а также дискуссии с коллегами из Франции, США, Германии и России. Автор один несет ответственность за высказываемые в статье мнения или возможные ошибки.

------------------------------------------------------------

Кризис 2007-2008 годов начался с рынка ипотечного кредитования США и распространился на глобальную банковскую и финансовую систему. Спад в американской экономике стал его непосредственным результатом, а зона евро ощутила последствия к концу 2007-го. Российские банки не принимали участия в торговле MBS - ценными бумагами, обеспеченными закладными, которая бурно развивалась с 2001 года. Косвенное воздействие этого кризиса на Россию может, однако, сказаться весной 2008-го и повлиять на обменный курс рубля к американскому доллару. Тем самым текущий кризис предоставляет российским властям определенные возможности, но создает и риски.

ОТ ИПОТЕЧНОГО КРИЗИСА К РЕЦЕССИИ США

Кризис разразился на американском ипотечном рынке, где просрочки платежей и случаи отчуждения заложенного жилья стали множиться зимой 2006-2007 годов. Политика ипотечного кредитования, проводившаяся в предшествующий период, побуждала людей залезать в слишком большие долги через ипотеку с плавающей ставкой (ARM) и ипотечные кредиты 'особого класса' - Subprime. Это субстандартные кредиты (ипотека, при которой пропорция задолженности/дохода заемщика превышает 55 % или когда пропорция кредита/стоимости жилья превышает 85 %) и Alt-'A' (ипотечные кредиты, где обе пропорции ниже, чем при субстандартных кредитах, однако рекомендации не полны).

С 2001 по 2006-й в данную систему вступали не только семьи с низким доходом, но и представители среднего класса. Последние использовали рефинансирование ипотеки, чтобы получить деньги на другие цели (в основном на оплату обучения). Надувался кредитный пузырь, он вел к повышению цен на недвижимость, что облегчало получение ипотечных кредитов и вовлекало средний класс в по-настоящему спекулятивное поведение. Люди вступали в ARM, надеясь перепродать жилье прежде, чем ставка будет повышена, и получить большую прибыль.

Консервативная бюджетная политика администрации Джорджа Буша резко ограничила рост доходов среднего класса к выгоде наиболее состоятельной части населения. В 2007 году доходы 0,1 % американцев достигали 7 % национального дохода (во Франции и Германии аналогичная цифра составляет 2 %). Если средний доход на душу населения рос примерно на 3 % в год с 2001 по 2007-й, то медианный доход на душу населения не повышался вообще. Это явный признак того, что плоды экономического роста в основном доставались верхушке наиболее состоятельной части населения Соединенных Штатов.

Из-за сравнительного обеднения среднего класса кредиты сыграли роль в поддержании экономического роста с 2001 по 2007 год. С 2000-го бурно развивались Subprime и Alt-'A'. Объем субстандартных кредитов к марту 2007 года превысил 1 300 млрд. дол. по сравнению со 150 млрд. дол. в 2001-м и 600 млрд. дол. в 2005-м. К 2007 году доля Subprime и Alt-'A' составляла 15 % ипотечного рынка. Но за тот же период полный объем непогашенных задолженностей физических лиц подскочил до 94 % ВВП США, что явно шло вразрез с долгосрочной тенденцией.

Рис. 1 Задолженность домохозяйств США в процентах к ВВП

Источник: Национальное бюро экономических исследований (NBER) и Объединенный экономический комитет США

Этот кредитный пузырь быстро привел к радикальным последствиям. Стремительно увеличилось кредитное плечо. Средняя доля ипотечных кредитов в последнем квартале 2006-го достигла 99 % от суммы сделок. При плавающей ставке бремя процентных выплат начинает ощущаться только через 20-27 месяцев после выдачи ипотечного кредита. Просрочки выплат по стандартным кредитам постепенно начали расти, в большинстве случаев они вели к лишению права выкупа закладной, после чего заемщикам приходилось освобождать жилье, которое выставлялось на рынок. Цены на недвижимость стали заметно падать, разрушая стратегию представителей среднего класса, которые рассчитывали продать свое жилье до повышения базовой ставки и получить прибыль за счет роста цен на недвижимость.

Неплатежи по кредитам стабильно росли с начала 2007 года и к октябрю достигли 16 % непогашенного портфеля Subprime. К концу января 2008-го 24 % кредитов Subprime либо были просрочены, либо залог был передан в собственность кредитора. Однако поспешные продажи жилья, связанные с кризисом Subprime, отразились на всей ипотечной отрасли.

К концу сентября 2007 года почти 4 % стандартных ипотечных кредитов также или оказались просрочены, или залог был передан в собственность кредитора. Во всех несубстандартных классах кредитов средняя доля просроченных платежей установилась на уровне 2 % вместо обычных 0,5 %.

К концу января нынешнего года цифра достигла 7,3 %, а во всех несубстандартных классах доля просроченных платежей и отчуждения жилья составляла 3,7 %, что почти в два раза выше, чем в сентябре. Это в семь раз превосходит 'нормальную' долю неплатежей в секторе несубстандартных кредитов.

Значение кредитов 'особого класса' быстро росло, потому что они обеспечивались мощной цепью финансовых производных, в первую очередь CDO (Collateralized Debt Obligations - облигации, обеспеченные долговыми обязательствами) и CLO (Collateralized Loan Obligations - облигации, обеспеченные займами). Именно процесс 'обеспечения' привел к распространению нынешнего кризиса.

Рынок ценных бумаг, обеспеченных закладными (MBS), стремительно развивался начиная с 1998-го и находился на переднем крае экспансии 'рискованных' кредитов. В 2002 году их объем достигал 1 500 млрд. дол., в 2004-м - 8 500 млрд. дол., в 2005-м - 17 500 млрд. дол., в 2006-м - 34 500 млрд. дол. и в начале 2006 года - 45 500 млрд. долларов. MBS широко использовались банками и фондами. Они превратились в важный финансовый инструмент в контексте высокой конкуренции, когда даже небольшое увеличение нормы прибыли существенно отражалось на котировках акций банка.

Процесс выпуска 'производных от производных' полностью разрушил подотчетность и прозрачность процесса. Развитие специальных подразделений (SPV) усугубило эти проблемы. SPV постепенно заменили собой банки в сфере торговли MBS. Однако банки и страховые компании стремились покупать ценные бумаги со ставкой доходности выше средней, хотя оценить, из чего, собственно, состоит их обеспечение, было все труднее.

Осмотрительность пала жертвой острой конкуренции между банками на глобальных и в значительной степени дерегулированных рынках. Перед нами типичный случай 'неблагоприятного отбора', когда высокая конкуренция стимулирует ненадежные портфельные предпочтения.

Сочетание быстро развивающейся торговли MBS и высокой активности SPV заразило большинство западных и азиатских банков. Американский кризис распространился по всему миру посредством кризиса банковского. С апреля 2007-го несколько банков США объявили о дефолте, а один британский банк средних размеров (Northern Rock) обанкротился.

С сентября 2007-го по февраль 2008 года мы были свидетелями непрерывного процесса 'неожиданных объявлений' об убытках, значительно превышающих прогнозы, что усугубляло чувство неуверенности. Это радикально повлияло на межбанковский денежный рынок. Элементы общего 'кредитного сжатия' начали проявляться к октябрю 2007-го, вынуждая центробанки - Федеральную резервную систему (ФРС) и Европейский центральный банк (ЕЦБ) - значительно увеличить предоставление краткосрочных ликвидных средств.

К 31 января 2008 года несколько банков объявили о списании более чем 107 млрд дол. - Merril Lynch (24 млрд), CityGroup (18 млрд), UBS (18 млрд), Morgan Stanley (9,5 млрд) и Банк Китая (7,5 млрд). И это лишь начало, ибо потенциальные убытки банков могут достичь 250 млрд дол., не считая дефолтов в секторе кредитных карт. 9 февраля Министерство финансов Германии предупредило, что кризис кредитов Subprime мог привести к убыткам в сумме до 400 млрд дол., в том числе от 50 % до 55 % потерь приходится на банки. Даже эта цифра может оказаться заниженной, поскольку банки испытывают трудности с точным отслеживанием объема убытков, понесенных в связи с MBS, выпущенными SPV.

До конца кризиса еще далеко. Дефолты по ипотеке должны достичь пика в первом квартале 2008-го, а несостоятельность домохозяйств вполне может перекинуться на рынок кредитных карт. Экономика Соединенных Штатов явно вступила в фазу 'кредитного сжатия'.

В начале февраля 2008 года объявлено, что компании, выпускающие кредитные карты, собираются списать 5,4 % с балансов первоклассных кредитных карт, в то время как в январе прошлого года было списано 4,3 %. По сравнению с 6 % в январе 2007-го с проблемами столкнулись более 7,1 % получателей кредитов, взятых для приобретения личных автомобилей. А число объявлений о личном банкротстве, которое значительно снизилось после принятия федерального закона 2005 года, сильно затруднившего процедуру списания домохозяйствами своих долгов, снова существенно выросло.

Еще большую тревогу вызвал удар по ценным бумагам с аукционной ставкой, когда 13 февраля нынешнего года у закрытых инвестиционных фондов обнаружились серьезные трудности с обычной еженедельной эмиссионной сессией и 80 % аукционов провалились. Рынок ценных бумаг с аукционной ставкой - это малозаметный, но важный сегмент американских финансовых рынков. Если он совершенно истощится, то уже к началу весны большинство муниципальных фондов и финансовых страховщиков окажутся в очень тяжелом положении. И это еще один сигнал, свидетельствующий о развитии в экономике США серьезного 'кредитного сжатия'.

Опасаясь крупнейшего банковского кризиса, ФРС предприняла энергичные действия, снизив процентную ставку с 4,25 % до 3,0 % за 10 дней января. Это спасло большинство американских банков и страховых компаний. Но ФРС, вероятно, снова снизит ставки, поскольку активы и банков, и страховых компаний должны пострадать от тенденции к понижению на рынках ценных бумаг и недвижимости, а также от применения правил 'Базель-2' (переоценки по рынку). Еретическое предсказание, что правила 'Базель-2' не приведут к финансовой стабильности, к несчастью, оказалось верным. Можно обоснованно ожидать, что базовые ставки опустятся до 2,5 % или даже до 2 %.

АМЕРИКАНСКАЯ РЕЦЕССИЯ И 'ОТВЯЗКА'

Большинство аналитиков полагают, что к началу весны в американской экономике начнется спад. Вопрос лишь в том, будет это 'легкая' либо 'тяжелая' депрессия и как это скажется на Азии, Европе и Латинской Америке. В настоящее время мы видим, что Китай, Индия и Россия начали процесс 'отвязки' ('uncoupling') от экономики Соединенных Штатов.

Некоторые азиатские банки (в основном китайские и японские) понесли значительные убытки от торговли MBS. Однако валютные запасы в странах Азиатско-Тихоокеанского региона насколько велики, что возможность крупного локального финансового кризиса достаточно мала. Финансовая ситуация там намного благоприятнее, чем в 1997-1998 годах, и азиатские фонды национального благосостояния выйдут из кризиса крупнейшими игроками.

Глубокая депрессия в США может сказаться на азиатских странах из-за их экспорта. Но даже если американская экономика столкнется с депрессией на уровне -3,5 % (что можно считать 'тяжелой'), то текущий экономический рост КНР снизится только с 11,5 % до 6 %. Если же экономика США столкнется только с 'легкой' рецессией (-0,5 %), то рост Китая снизится до 10-9,5 %.

Зона евро уже страдает от замедления роста. Спад в Соединенных Штатах, возможно, приведет к спаду или застою (от -2 % до +0,5 % в зависимости от 'тяжести' американской рецессии). Однако главная проблема Европы - это возможность повторения ипотечного кризиса в Великобритании и Испании. Последняя, безусловно, наиболее уязвима. С 2001 по 2006 год ценные бумаги, обеспеченные закладными, выросли здесь с 25 до 200 млрд. евро и превысили 247 млрд. евро к третьему кварталу 2007-го. Платежеспособность испанских домохозяйств быстро снижается. Средний объем ежегодных платежей по кредитам (процентов и основной суммы) в начале прошлого года подпрыгнул до 45 % среднего годового дохода, а общий объем задолженности испанских домохозяйств достиг к осени 2007 года 124 % ВВП. Испания - это ныне самое слабое звено Европы.

Корни кризиса уходят в экономическую и социальную политику Вашингтона, которая является прямым результатом консервативных решений администрации Джорджа Буша. Кризис стал глобальным из-за торговли MBS и дерегулирования мировых финансовых рынков. Он усугубился после применения правил 'Базель-2', которые теоретически должны были укрепить финансовую стабильность. В значительной степени это кризис неолиберальных экономик и политически консервативных моделей, поддерживаемых Белым домом. Однако до некоторой степени развивающиеся рынки оказались более жизнестойкими, чем развитые экономики. Это может оказаться сигналом смещения центра тяжести мировой экономики, что сейчас называют 'отвязка'.

КАК МИРОВОЙ КРИЗИС ПОВЛИЯЕТ НА РОССИЮ?

Кризис происходит в период, когда российская экономика переживает особенно бурный рост (более 8 % ВВП, 10 % в промышленном производстве и 22 % в секторе инвестиций). На российскую экономику он может повлиять либо через финансовый, либо через реальный сектор. Очевидно, что финансовый шок распространяется значительно быстрее, чем потребительский, и это важно для политического реагирования.

Ситуация в России и ряде стран Восточной Азии радикально отличается от положения в 1997-1998 годах. Попытка соотнести текущий момент с прошлым финансовым кризисом, каким бы травмирующим он ни был, стала бы серьезной ошибкой.

Пока кризис оказал лишь весьма ограниченное влияние на банковскую систему России. Торговля MBS не отразилась на банках страны, потому что они не очень активно занимались CDO и CLO. До некоторой степени это результат так называемой 'отсталости' российских банков, которые мало использовали продвинутые финансовые инструменты. Однако всестороннее изучение спроса в 2007-м на очень краткосрочные (суточные) ликвидные средства показывает, что ситуация с ликвидностью в российских финансово-кредитных учреждениях несколько ухудшилась после июня 2007 года.

Суточные кредиты ЦБР и их колебания в 2007 г.

Центральный банк Российской Федерации и расчеты CEMI-EHESS

Очевидны некоторые нарушения в ликвидности, особенно на рынке ультракраткосрочных (суточных) кредитов ЦБР. Некоторые из этих колебаний были спровоцированы политикой Центробанка. Однако в связи с тем, что российские банки стремились также получить некоторое финансирование на международных рынках, часть нарушений ликвидности является отражением на российской системе 'кредитного сжатия', которое испытывали западные банки. Это явно показывает, что российская финансовая система подверглась влиянию, пусть и маргинальному, нехватки ликвидности, вызванной кризисом. Однако - и это, несомненно, самый важный момент - она не сказалась на ситуации с кредитами. Темп роста кредитования физических и юридических лиц опережал темп роста ВВП, несмотря на то, что с осени 2007-го рост стабилизировался и мог даже замедлиться.

Доля рублевых кредитов к этому моменту превысила 75 % всех кредитов. Вышеупомянутое увеличение спроса на краткосрочные (суточные) ликвидные средства, по-видимому, сильно не повлияло на российскую финансовую структуру. Парадоксально, но отсталость банковской системы защитила российскую экономику от наиболее негативных последствий мирового кризиса.

Таким образом, мировой финансовый кризис не привел к значительному ослаблению российских банков, но заметно повлиял на обменный курс рубля по отношению к доллару, как номинальный, так и реальный. Рост курса рубля ускорился, когда к концу лета 2007 года начали распространяться новости о банкротствах американских банков. За два месяца рубль вырос более чем на 4 %.

Процесс остановился в начале нового года, и в январе в России впервые за долгий период зафиксирован отрицательный платежный баланс (-9 млрд. дол.). Этот процесс будет продолжаться, возможно, до конца марта. Однако это отнюдь не сигнал сопротивления России, а просто результат трудностей, с которыми сталкивались финансовые институты Соединенных Штатов до декабря прошлого года.

Рис. 2 Ежедневные колебания валютного курса рубля к доллару

(со скользящими средними значениями за 22 дня)

Источник: ежедневные данные ЦБР

Важно отметить, что финансовые долларовые операторы, расположенные в регионе (банки и инвестиционные фонды), репатриировали средства, заработанные в России, для того, чтобы покрыть убытки, понесенные на ипотечных кредитах и торговле MBS, и чтобы соответствовать правилам 'Базель-2' (переоценки по рынку). Западные и американские банки и инвестиционные фонды продали часть своих позиций на московских биржах, которые с ноября 2007-го по январь 2008 года упали на 10 %. Похожая ситуация имела место на других биржах, например французской (-15,8 %), немецкой (-14 %) и японской (-20 %). После возвращения средств в долларовую зону падение американской валюты ненадолго прекратилось.

Комбинация низких процентных ставок в США после решений, принятых ФРС в январе 2008-го, и перспективы спада экономики Соединенных Штатов по сравнению с высоким коэффициентом прибыли и политической стабильностью после президентских выборов в России, вероятно, к весне 2008 года повернет вспять кратковременный отток капитала. Это - самое существенное отличие от сценария-1997/1998, когда бегство капитала было вызвано катастрофической финансовой ситуацией в России.

Важно помнить, что банки (и финансовые рынки) пока играют незначительную роль в финансировании инвестиций. Капиталовложения в России в основном финансируются за счет прибыли предприятий (либо как самофинансируемые инвестиции, либо как внутригрупповые инвестиции) и за счет государственных субсидий (федеральных и местных). Это значительно уменьшает опасность того, что в стране разразится общий финансовый кризис.

ВЛИЯНИЕ ПОТРЕБИТЕЛЬСКОГО ШОКА НА РЕАЛЬНЫЙ СЕКТОР

Многие выражали озабоченность в связи с влиянием потребительского шока, вызванного кризисом, на цены мирового рынка - ведь это серьезно подорвало бы баланс российской экономики. Здесь речь идет в основном о мировых ценах на потребительские товары, и прежде всего на углеводороды.

Если спад в Соединенных Штатах повлияет на спрос и на цены потребительских товаров, то данный фактор не следует чересчур подчеркивать по ряду причин.

Во-первых, даже 'тяжелый' спад в США (т. е. -3,5 % ВВП) не так ощутимо, как принято считать, скажется на других экономиках из-за процесса 'отвязки'.

Во-вторых, даже при временном снижении роста, спрос КНР и Индии на углеводороды уменьшится незначительно, поскольку структурная инерция очень велика. Процесс урбанизации, который мы наблюдаем в обеих странах, содействует повышению потребности в углеводородном топливе на душу населения.

В-третьих, со вторым пунктом связан и тот факт, что в большинстве стран с развивающейся экономикой формируется средний класс. В этой группе населения традиционно высок спрос на энергоносители с сильным предпочтением углеводородов (автомобили).

При этом предложение останется в среднесрочной перспективе ограниченным. Добыча на Ближнем Востоке не может увеличиться намного, в Ираке она уже превышает уровень, существовавший до вторжения, а политическая ситуация в зонах нефтедобычи не улучшается. По-прежнему крайне нестабильна обстановка в Нигерии.

Кроме того, большинство месторождений миновали так называемый пик Хьюберта, и добыча там снижается. Инвестиции в разработку, а также в альтернативные источники энергии отстают от графика. Только в ядерной энергетике в ближайшие пять лет могут произойти важные события, а это отрасль, в которой позиции России сильны за счет 'Росатома' и ТВЭЛа.

Цена за баррель нефти в течение длительного времени не опустится ниже 60 и даже 70 дол., несмотря на резкие колебания цен в разные месяцы. Цены на фьючерсные контракты в первую декаду февраля 2008-го стабилизировались на уровне 89 дол. на период в шесть месяцев и на уровне 82 дол. на период в два года. Таким образом, российской экономике угрожает не потребительский шок в результате крупного экономического спада в Азии вслед за спадом в США, а потребительский шок, вызванный валютным курсом, подобный тому, который испытала российская экономика в 1990-х годах.

РОССИЯ И МИРОВОЙ КРИЗИС: ВОЗМОЖНОСТИ И ОПАСНОСТИ

Текущий кризис открывает для России некоторые возможности. Она может стать частью процесса 'отсоединения' экономик стран Восточной Азии от США, а затем превратиться в регионального 'лидера роста'.

Россия уже является основной причиной экономического роста соседей по СНГ - Украины, Белоруссии и Молдавии, а также, о чем часто забывают, Финляндии, Венгрии, Словакии и Болгарии. По причине асимметричной схемы реагирования Европейского центрального банка по сравнению с ФРС США зона евро в течение ближайших 18 месяцев, вероятно, будет переживать застой, и влияние высоких темпов роста российской экономики на восточную часть Европейского союза повысится. Самыми важными факторами экономического роста в России являются увеличение объемов и повышение эффективности производства, что стало возможным благодаря инвестициям в промышленное производство и в инфраструктуру. Вероятным представляется значительное повышение эффективности энергопотребления - российская промышленность весьма отстает в данной сфере. Это существенно снизит производственные затраты и повысит потенциал экспорта углеводородов.

Если экономическая политика будет направлена на достижение этих целей, Россия, безусловно, способна достичь устойчивого роста на уровне 9-10 %. Сама его перспектива привлечет прямые иностранные инвестиции в промышленный сектор.

Однако возможности могут быть упущены, если в результате спекуляций будет завышен курс рубля. В перспективе это приведет к утрате конкурентоспособности и настоящему потребительскому шоку. Он может дестабилизировать экономику и радикально сократить инвестиции как российских, так и иностранных вкладчиков по причине снижения прибылей в промышленном секторе. В этом контексте решение Центробанка России поднять к 1 марта 2008-го процентные ставки было крайне опрометчивым. Оно способно стимулировать приток краткосрочных капиталов, что поднимет рубль на уровень, который окажется крайне деструктивным. Любое вмешательство Центробанка на валютном рынке в этой ситуации будет чрезвычайно дорогостоящим в том, что касается увеличения ликвидности. Без вмешательства ЦБР номинальная процентная ставка поднимется до 22 руб. за 1 дол. к концу весны, а может быть, и выше (20 руб. за 1 дол.) к лету 2008-го со всеми вытекающими экономическими последствиями. В начале марта российская валюта уже 'пробила' отметку 23 руб. за 1 доллар.

Для противодействия завышению курса рубля монетарная политика, основанная на процентных ставках, неадекватна и неэффективна.

Введение предварительного регулирования движения капитала, направленное на его спекулятивный приток, как произошло в Чили в 1997-1999 годах, было бы лучшим вариантом преодоления мирового финансового кризиса без негативного воздействия на рост и развитие российской экономики. Тарифы на непродовольственные импортируемые потребительские товары необходимо повысить. Это защитит производителей от последствий роста обменного валютного курса. Регулирование потоков капитала и тарифная политика должны в значительной степени дополнять друг друга.

Активная инвестиционная политика позволит России извлечь выгоду из мирового кризиса. Здесь важно помнить о взаимной дополняемости национальных капиталовложений и прямых иностранных инвестиций, а также инвестиций в инфраструктуру и в промышленный сектор.

Иностранцы постоянно смотрят на действия местных инвесторов, чтобы убедиться в перспективности экономики страны. Инвестирование в инфраструктуры всегда создает мощные позитивные экстерналии (виды дополнительной экономии либо дополнительных издержек, которые не зависят от деятельности данного предприятия, но влияют на ее результаты. - Ред.) для частных компаний. Потенциальные иностранные инвесторы неизменно следят за инвестициями такого типа, поскольку те служат для них сигналом к собственным капиталовложениям.

Выступая на Давосском форуме в январе этого года, российский вице-премьер Алексей Кудрин назвал Россию 'гаванью стабильности'. Действительно, свидетельств значительного воздействия мирового кризиса на Россию нет, и некоторые драматические оценки были преувеличены. Но ошибкой было бы считать, что Россия находится в полной безопасности.

Чтобы использовать открывающиеся возможности, сдержать риски и превратить устойчивое развитие в долгосрочную экономическую характеристику, страна нуждается в гибком реагировании в сфере экономической политики.

_____________________________________

Жак Сапир: Финансовый кризис: европейскую экономику спасет Россия? ("Le Figaro", Франция)

США-2008: Великая депрессия ("The Independent", Великобритания)

Жак Сапир: Неправильный взгляд на ситуацию в России ("La Croix", Франция)