С начала лета одной из особенностей финансовых рынков было снижение стоимости доллара по отношению к другим валютам. Вместе с тем наблюдался весьма примечательный рост цены на золото. Однако в дополнение к обычным комментариям экспертов-аналитиков подобное падение курса доллара породило мнение, что доллар будто бы начинает терять свою исключительность.
Я многие годы работал валютным экспертом и сейчас хочу поделиться наблюдением, которое очень давно для себя сделал: валютный рынок иногда может подарить эксперту пятнадцать минут славы, но ни один эксперт не сравнится с теми миллионами людей, которые каждый день работают на этом гигантском мировом рынке. Я 30 лет проработал в финансовой сфере и большую часть этого времени провел в самом эпицентре валютного рынка. Я считаю, что мне удалось разгадать несколько секретов этой области.
Еще много лет назад я понял, что в центре всех разговоров про доллар стоят два независимых вопроса, один из которых также делится на две части. Первый вопрос заключается в использовании доллара. Продолжит ли он господствовать в мировой финансовой системе в качестве самого распространенного средства обмена?
Это совсем не то же самое, что ежедневная динамика курса доллара по отношению к другим валютам. Это уже второй вопрос, и как раз он наиболее уместен в отношении того, что произошло этим летом. Динамика курса доллара по отношению к другим валютам обуславливается двумя компонентами — структурным (т.е. с точки зрения оценки стоимости) и циклическим. Их можно рассматривать по отдельности. Однако если вы были так же, как и я, помешаны на сфере валютных операций и провели в ней столько же времени, то вы бы могли совместить рассмотрение этих компонентов, чтобы получить реальную стоимость доллара, скорректированную относительно динамики. Так вы убедите себя, что при данном подходе вы получаете всю необходимую информацию в любой заданный момент времени.
Если мы говорим об оценке стоимости валюты, то здесь наиболее стандартным подходом является так называемый паритет покупательной способности. При этом подходе предполагается, что валюта в состоянии равновесия будет отражать разницу в ценах на товары в двух странах. Если инфляция в США неизменно выше, чем в Европе, то равновесный курс доллара будет со временем падать. Я создал собственную версию равновесных валютных курсов. По моему мнению, в реальности стоимость валюты с поправкой на инфляцию нестабильна и со временем меняется. Так отражаются различия в уровне производительности двух стран. Я назвал свой подход «динамическим равновесием реального обменного курса Голдман Сакс» (английская аббревиатура GSDEER), когда начал работать в этой компании в 1995 году.
Я понял: если валюта на два среднеквадратических отклонения отходит от своей реальной стоимости, то имеет смысл следить за ней с особым вниманием. И если индикатор тренда изменится, то нужно идти вслед за этим разворотом тренда. Динамика индикатора тренда может объясняться изменениями в силах, которые смещали валюту относительно её реальной стоимости. Однако обычно источник изменений проще определить, наблюдая за изменениями рыночной цены.
В последнее десятилетие участников валютного рынка раздражал тот факт, что крупные валюты, за исключением швейцарского франка и фунта, не отходили далеко от собственной реальной стоимости по сравнению с долларом и друг другом. В последние годы, вплоть до начала нынешнего лета, доллар рос и был явно переоцененным всеми, кроме фунта. Однако американская валюта не поднималась выше двух среднеквадратических отклонений от собственной реальной стоимости. В связи с этим в то время я считал, что можно было бы покупать фунт вместо доллара или йены.
Циклический компонент динамики валюты относительно своего предполагаемого равновесия лучше всего может отразить номинальная процентная ставка, скорректированная с учетом инфляционных ожиданий. Я решил, что текущий обменный курс доллара должен быть близок к разработанному мной GSDEER. Если это не так, то этим можно воспользоваться.
До начала пандемии коронавируса ситуация с долларом была очень любопытной. Казалось, что доллар значительно вырос по отношению к другим валютам, включая евро. В этой связи он был очень восприимчив (а как потом выяснилось, и уязвим) к изменениям в состоянии экономики США и еврозоны. Сейчас, когда Федеральная резервная система перешла к особенно затратной валютной политике и снизила реальные процентные ставки, снижение курса доллара неизбежно.
Согласно курсу по состоянию на 26 августа, доллар все еще остается достаточно дорогим относительно его реальной стоимости, скорректированной относительно динамики. Снижение курса доллара может продолжиться. В конце 1980-ых — середине 1990-ых доллар достаточно сильно просел, его цена занижалась. Все это сопровождалось разговорами о том, что он якобы теряет свое господствующее положение, однако, по крайней мере, на тот момент прогнозы не оправдались. Я согласен с теми, кто считает, что политика США создала условия для длительного периода слабости доллара. Европа, Китай и большая часть остальной Азии лучше справляются с COVID-19, чем США. Их цикличное восстановление после пандемии продолжит приносить Соединенным Штатам сюрпризы.
Но вернемся к вопросу о потери долларом господствующих позиций. Я повторю, что во многом это совсем другая проблема. Я советую читателям быть осторожными и не поддаваться этой идее [т.е. идее о том, что доллар будет терять господствующие позиции — прим.перев.], когда они будут принимать решения в области инвестиций или страхования.
Вполне возможно, что использование доллара сократится. Использование валюты может систематически снижаться даже тогда, когда стоимость валюты высока. Действительно, в последние годы стоимость доллара росла. Однако принятое политиками Соединенных Штатов решение воспользоваться господствующим положением американской валюты для наказания других стран привело к тому, что эти страны стали реже пользоваться долларом. Конкретным примером здесь является Россия. Есть свидетельства того, что и Китай движется в том же направлении.
Однако верным может оказаться и противоположное.
В конце концов, тема доминирования доллара в современном мире не может до бесконечности перевешивать тему спада в экономике США, наблюдаемого в последние 20 лет. Когда-нибудь доллар придется поменять на что-нибудь другое. Это может быть юань, евро, биткойн, а может, и золото вернется. Произойти может все, что угодно. А может, и сейчас уже происходит. Однако не путайте этот вопрос с поведением доллара по отношению к другим валютам, например, завтра, на следующей неделе или, скажем, в 2021 году.