Atlantico: Администрация Джо Байдена посвятила первые недели работе над планом восстановления в размере 1,9 триллиона долларов для противодействия последствиям пандемии. Если он будет реализован, то станет вторым по размеру вливанием федеральных средств в истории США. ФРС в свою очередь уже предполагает экономический рост в 4,2% в 2021 году и 3,2% в 2022 году. Стратегия «куй железо, пока горячо» стала поворотным моментом в подходе американского правительства к этому кризису, в частности по сравнению с 2008 годом?
Филипп Кревель: США и ЕС придерживались разной экономической политики в условиях пандемии. США сделали ставку на широкую программу государственных расходов, тогда как еврозона отдала предпочтение стратегии дешевого кредитования. Госдефицит США вырос в 2020 году на более 15% ВВП. Джо Байден в свою очередь намеревается не ограничивать государственные расходы выхода из санитарного кризиса, а расширять их. План Байдена в 1,9 триллиона долларов представляет собой 10% ВВП, тогда как французский план восстановления составляет всего 100 миллиардов евро, то есть 4% ВВП.
С восстановлением в США все довольно просто. Они могут рассчитывать на сохраняющуюся до сих пор силу доллара. Дональд Трамп раздавал американским семьям немалые суммы в стиле «вертолетных денег».
В таких условиях неудивительно, что подобные стимулы обеспечили быстрый подъем американской экономики с прошлого лета. Тем не менее она, как и европейская, зависит от развития ситуации с эпидемией. Кроме того, не следует оценивать рост исключительно с точки зрения валютной и бюджетной политики. Американский подъем связан в том числе с растущей ролью интернет-гигантов и стартапов в медицинской сфере. В настоящий момент США и Китай, который поставляет технологическое оборудование и медицинские товары, находятся в выигрышном положении.
Филипп Вехтер: Нынешний кризис очень сильно отличается от ситуации в 2008 году и, следовательно, требует мер другой природы. В 2008 году кризис был в первую очередь американским, но от него серьезно пострадали все страны, в частности из-за потери доверия к банковским системам и остановки мировой торговли. Нужен был глобальный и скоординированный ответ для сокращения риска потери доверия — в частности финансовым системам — и восстановления экономической деятельности.
В 2020 году сложился совершенно другой кризис. Экономика остановилась или была остановлена из-за пандемии. Она стала выглядеть более неоднородной. Разные сферы деятельности были затронуты неодинаково: в промышленности все относительно неплохо, тогда как во многих секторах сферы услуг деятельность сократилась или остановилась по санитарным причинам. Авиаперевозки и ресторанный бизнес оказались в очень уязвимом положении.
На рынке труда тоже сформировалась особая логика. После апрельского шока, когда цифры занятости в США упали на более чем 20 миллионов, возвращение к докризисным показателям представляется маловероятным в ближайшие месяцы. Глава Федеральной резервной системы Джером Пауэлл недавно говорил, что реалистичный уровень безработицы в американской экономике составляет порядка 10% вопреки официальным цифрам в 6,3%.
Кроме того, анализ рынка труда указывает на высокую неоднородность. В вышедшем в конце ноября исследовании одного гарвардского экономиста отмечалось, что для квалифицированных специалистов шоковая ситуация на рынке труда прекратилась летом. В то же время для людей с низкой квалификацией она сохранилась и конца кризиса не видно. Таким образом, самым уязвимым слоям населения все еще трудно найти работу, и это просматривается в частности на примере активной деятельности продовольственных банков.
В Белом доме считают, что кризис глубже, чем кажется. Это не просто проблематика макроэкономической корректировки с применением ряда привычных инструментов. Такая позиция переплетается с мнением, которое Джо Байден сформировал еще до кризиса. Он считает, что экономическая глобализация расшатала позиции американского среднего класса, и нужно приложить усилия, чтобы помочь ему. Во что бы то ни стало. Вызванный пандемией кризис только укрепил это стремление и подтвердил масштабный план.
Нужно создать условия для того, чтобы помочь многим американцам и позволить им вернуть платежеспособность. Выдача чеков на 1 400 долларов должна поспособствовать локальному спросу и активности. Сумма может показаться чрезмерной, но существуют сложности с тем, чтобы установить положение дел каждого человека, даже с высокими доходами (10% самых состоятельных граждан не получат пособие). Таким образом, правительство решило сделать широкий жест, чтобы охватить всех.
То есть, такие, наверное, все же слишком щедрые меры следует рассматривать как стремление напрямую коснуться всех американцев.
Как бы то ни было, масштабы программы могут показаться слишком значительными для экономики, чей ВВП в конце 2020 года упал всего на 1,6% по сравнению в 2019 годом. План в 1,9 миллиарда долларов может показаться выстрелом из пушки по комару, поскольку возвращение к существовавшим до 2020 года тенденциям ожидается уже в 2022 или 2023 году. Это может быть чревато риском расшатывания всей экономики слишком масштабным планом восстановления с перспективой самой высокой инфляции за последние 20 лет.
Среди американских экономистов бушуют споры. Стоит ли просто скорректировать параметры, чтобы вернуться к докризисной динамике? Должно ли правительство вернуть средний класс на первый план вместе со всеми дискуссиями насчет неравенства доходов и имущества? Обсуждение охватывает самые широкие темы. Именно в этом кроется богатство текущих дебатов в США.
— Американские власти десятилетиями делали ставку на осторожность. Их целью было в частности не допустить возвращения инфляции. В этом году ФРС, судя по всему, готова пойти на такой риск. Что изменилось? Мы видим изменение основ или же просто краткосрочно ориентированную политику, которая стремится урегулировать текущие проблемы, а не опережать те, что могут возникнуть завтра?
Филипп Кревель: Вопреки видимости, политика ФРС более осторожная, чем курс ЕЦБ. С конца первой волны ФРС стремится ограничить создание денежной массы. С третьего квартала 2020 года она замедлила выкуп облигаций. С июля прошлого года денежная база стабилизировалась на отметке в 7 триллионов долларов против 4 триллионов в январе 2020 года. Американский Центробанк допускает небольшой подъем долгосрочных процентных ставок. Они упали до 0,6% во втором квартале 2020 года, но с четвертого квартала пошли вверх в том, что касается десятилетних гособлигаций. Кривая ставок не такая гладкая, как в Европе. Как бы то ни было, это не отменяет факта, что ставки остаются очень низкими по сравнению с ожидаемым ростом. Реальные процентные ставки по десятилетним гособлигациям все еще остаются отрицательными.
ЕЦБ в свою очередь с самого начала пандемии придерживается политики выкупа облигаций. С марта 2020 года по январь 2021 года его валютная база выросла с 3,2 миллиарда евро до 5 миллиардов евро. Закупки облигаций были особенно активными в период с апреля по август: до 400 миллиардов евро в месяц. После осеннего спада они вновь стали расти в декабре: порядка 250 миллиардов в месяц. Процентные ставки в еврозоне все еще остаются на рекордно низком уровне. Средняя ставка по десятилетним гособлигациям в еврозоне находится на нуле с третьего квартала 2020 года, а ставка по немецким гособлигациям составляет —0,5%. Разрыв с США составляет 1% (или даже 1,5% в случае Германии), что весьма существенно. Инвесторы ожидают усиления инфляции в США по сравнению с Европой, а также падения курса доллара из-за объявленной Джо Байденом масштабной программы государственных расходов.
Хотя ФРС официально говорила, что ее главная забота — занятость, на самом деле она внимательно следит за ситуацией с инфляцией. Рост государственных расходов требует внимания к изменению цен. Кроме того, США нуждаются в иностранных капиталах для финансирования большого дефицита и платежного баланса. В этой связи ставки должны быть относительно привлекательными.
Филипп Вехтер: Мир изменился. Снижавшая инфляцию глобализация, вероятно, осталась позади. Сейчас глобальная динамика меньше нацелена на координацию и сотрудничество, чем было в течение 20 лет после прихода Китая в ВТО в декабре 2001 года.
Хорошо просматривается стремление каждого правительства расширить локальное производство. Китайцы занимаются этим в больших масштабах, что позволяет им импортировать меньше ожидаемого с точки зрения роста внутреннего спроса. В США Байден хочет сформировать экономическую политику с прицелом на средний класс. Кроме того, он стремится сгладить отрицательное воздействие на средний класс со стороны глобализации. Это подразумевает расширение местного производства. В Европе тоже существует стремление к локальному развитию новых областей деятельности. Это прослеживается, например, во французском плане восстановления.
В ФРС прекрасно поняли необходимость не ограничивать экономику. Регулятор отошел от политики быстрых действий в случае отклонения инфляции от установленного уровня и поставил перед собой целью 2% в долгосрочной перспективе с возможностью долгосрочного превышения этого показателя без вмешательства с его стороны.
Идея в том, что возникшие в результате шока ситуации серьезно отличаются от того, что было раньше, и что для экономики не следует создавать ограничения, раз мы заранее не знаем, по какой траектории все пойдет. Мне кажется, что все Центробанки будут следовать подобной стратегии. Она позволит им сделать валютную политику более гибкой.
— Этот экономический кризис стал беспрецедентным по целому ряду аспектов. Так, финансовые рынки растут, недвижимость не рухнула, а накопления семей не слишком пострадали. Существует ли риск перегрева экономики?
Филипп Кревель: Рост активов и акций, а также устойчивое положение рынке недвижимости замораживают часть ликвидности, которая была получена от выкупа облигаций Центробанками. Инфляция активов приходит на смену инфляции товаров и зарплат. Нам в Европе далеко до перегрева в связи с исчезновением туризма в странах Южной Европы и Франции. Промышленность в свою очередь на 5-7% отстает от докризисного уровня. В автопроме и авиастроении дефицит деятельности выражен намного сильнее. Семьи делают накопления, потому что не могут потреблять и боятся. Развлекательная сфера по большей части закрыта. Неопределенность сохраняется или даже растет. Накопления формируются благодаря уровню доходов, которые упали сего на 5% по сравнению с докризисной ситуацией. Переход на неполную занятость и помощь властей сыграли смягчающую роль. Для некоторых французов, которые работали по срочным договорам, были временными заместителями и фрилансерами или же много работали сверхурочно, ситуация, разумеется, более сложная. Риск перегрева может наступить тогда, когда рассеется неопределенность. Если с эпидемией получится справиться летом, и если рост будет чрезвычайно сильным, как в 2020 году, могут возникнуть «пробки». Прошлым летом масштабы подъема удивили экспертов. Через несколько месяцев может опять произойти что-то подобное.
Валюта — главная связь государств-членов с ЕЦБ, который играет объединяющую роль и служит последним гарантом системы. В таких условиях вполне логично то, что валютная политика занимает там больше места, чем в США. Стратегия ФРС сейчас, судя по всему, заключается в том, чтобы содействовать восстановлению экономики — или перспективе восстановления в будущем — чуть менее экспансионистской валютной политикой: сокращение закупок облигаций, принятие чуть более высоких процентных ставок в долгосрочной перспективе.
Американская политика защищает благополучие финансовых учреждений и вкладчиков. В результате выход из кризиса будет более простым в США, которые меньше опираются на нестандартные инструменты валютной политики. Решение принять рост процентных ставок также связано с необходимостью привлечь часть международных накоплений для финансирования огромного американского дефицита. Этому также способствует роль доллара в мировой экономике (на него приходится более 60% валютных резервов). Что касается роста, американская политика пока что представляется выигрышной: слабый спад ВВП в 2020 году и реальный подъем с третьего квартала, пусть с декабря темпы все же снижаются. Кроме того, здравие американской экономики связано не только с сочетанием валютной и бюджетной политики, но и весом интернет-гигантов. План восстановления вызывает в США критику из-за его масштаба, который называют избыточным. Некоторые эксперты выражают обеспокоенность его потенциальным влиянием на инфляцию. Американская экономика может оказаться не в силах ответить на стимулы спроса, что может привести к росту импорта, прежде всего, из Китая.
Филипп Вехтер: Ситуация сложнее, чем вы говорите. Очень большая часть долга в мире существует по отрицательным процентным ставкам. А это не вызывает никакой эйфории. Разве можно быть удовлетворенным активом с отрицательной прибыльностью? Именно поэтому накопления перенаправляются на рискованные активы. У вкладчиков, которые стремятся к прибыльности и не чураются рисков, не осталось другого выбора кроме акций. Отметим здесь, что инвесторы выбрали здесь те же самые отрасли для вложений. Технологии продвигало вперед чувство, что за ними будущее. Это произошло в ущерб другим отраслям и несет в себе явный риск переоцененности. Например, очень сложно оправдать рост цены акций производителя электромобилей, чьи биржевые показатели превышают задолженность. В такой ситуации привлекательность спекулятивных активов растет. Так обстоят дела с биткоином, который представляет собой инструмент поддержки спекуляции.
Сфера недвижимости в свою очередь извлекает выгоду из низких процентных ставок в условиях, когда правительства сделали все для поддержания доходов. Условия приобретения собственности были очень благоприятными, особенно в США.
Что касается накоплений семей, кризис очень существенно отразился на них. Показатель очень сильно вырос во втором квартале прошлого года и вернулся к норме лишь к концу года. В начале этого года мы видим, что сохранение санитарного кризиса подталкивает семьи делать сбережения. Во Франции стремление к накоплениям достигло исторического максимума.
Эти сформированные накопления не будут быстро возвращены в экономические потоки, если деятельность вернется к нормальным темпам, как в США. Эти средства сразу же не вольются в экономику, потому что были накоплены людьми самыми высокими доходами, теми, на ком слабо отразился кризис.
— Стоит ли ЕС последовать этой стратегии, чтобы не допустить такой же ситуации, как после 2008 года, когда экономический рост в Евросоюзе был слабым по сравнению с другими странами мира?
Филипп Кревель: Различия в экономической политике на двух берегах Атлантики также объясняются тем, что еврозона — не единая страна. Одни ее государства придерживаются жесткой бюджетной политики, тогда как другие более склонны принимать дефицит. План восстановления в 750 миллиардов евро был утвержден после долгого и трудного обсуждения. Из-за сложного процесса ратификации его реализации стоит ждать лишь со второго полугодия 2021 года. Франция получит 40 миллиардов евро, которые послужат для финансирования национального плана восстановления.
Европейскому рынку не хватает глубины, в частности в том, что касается финансирования предприятий и государств. Здесь следовало бы сформировать большую финансовую площадку. Амстердам, судя по всему, принимает создание настоящих европейских финансовых фондов или даже европейских пенсионных фондов, которые могли бы привлечь накопления из 27 стран-членов. Европа копит, но эти деньги не приносят пользы самим европейцам. Они финансируют США и Азию, но не саму Европу. С 2012 году на финансовых рынках вновь пошла национализация, в частности в Южной Европе. Итальянцы финансируют итальянки долг, испанцы поступают так со своим. В тоже время Франция остается одной из стран с самым интернациональным долгом, что можно считать хорошей новостью, хотя это и создает определенную зависимость.
Филипп Вехтер: Ситуация очень сильно отличается от той, что сложилась после кризиса 2008-2009 годов. Тогда Европа участвовала в глобальном подъеме. Профили ВВП Америки и Европы идентичны с середины 2009 года по середину 2011 года.
В то время Китай внес большой вклад в восстановление мировой экономики. Германия извлекла большую выгоду из ситуации. Ее подъем в 2010 году (рост в 4%) был связан с активной экспансией в Азии и Китае. Нельзя было менять эту траекторию. Германия тогда опасалась, что европейский дисбаланс нарушит ее собственное равновесие. Она не могла допустить, чтобы чрезмерный дефицит южных стран и связанный с ним госдолг стали источником проблем для немцев. Все это вылилось в обязательство для всех стран еврозоны принять очень жесткие бюджетные меры. Ангела Меркель была здесь непреклонна. В результате все это вылилось в затяжную рецессию (6 кварталов) в еврозоне и трагическую ситуацию в Испании и Италии.
Сегодня ситуация совершенно другая. Прежде всего, потому что Европе не помогает глобальный подъем. Китайский рост мало что дает Германии, гораздо меньше, чем в 2010 году. Кроме того, европейская рецессия 2020 года по большей части имеет европейские корни, связана с весенней самоизоляцией. Для возвращения к устойчивым показателям роста требуется стабильная ситуация во всех странах еврозоны. Еще одно отличие в том, что внешние факторы играют меньшую роль, чем прежде. Будущее еврозоны связано в первую очередь с мерами, которые будут там приняты. В Германии ситуация больше зависит от соседей, чем в 2011 году.
Все это легко объясняет принятие другого бюджетного подхода. Ангела Меркель явно сменила позицию в этом вопросе. Но, по правде говоря, европейский план сложно назвать планом восстановления. К сожалению, он уступает по масштабам американскому.