Как и феникс, жар-птица является символом возрождения и обновления. Но российская сказочная птица может быть одновременно и благословением, и проклятием.
Одной из самых известных историй про жар-птицу является балет Игоря Стравинского «Жар-Птица». Царевич Иван блуждает по волшебному царству Кащея Бессмертного, где он ловит жар-птицу. Когда царевич встречает 13 царевен и влюбляется в одну из них, жар-птица соглашается помочь ему и объясняет, что Кащей хранит свою смерть в гигантском яйце. Когда Иван разобьет яйцо и уничтожит деспота, волшебное царство исчезнет, все проснутся и превратятся в настоящих людей.
Теперь давайте перескажем эту историю, заменив Ивана инвестором, волшебное царство - рынком, Кащея - Соединенными Штатами, а яйцо - рейтингами.
А Россия будет играть роль жар-птицы, и тогда получится отличная картина сегодняшнего международного долгового рынка.
Три года назад развивающиеся рынки считались высокорисковым направлением даже для опытных инвесторов, в то время как розничным инвесторами советовалось держать бОльшую часть своих средств в безопасных вложениях типа американских казначейских обязательств. Кредитный кризис перевернул мир с ног на голову.
В то время как иностранные инвесторы и экономисты продолжают с осторожностью относиться к России, быстрое развитие местного рынка рублевых облигаций опровергает эту позицию и подчеркивает то замечательное преобразование, которому подверглась страна. Один из ведущих кандидатов на дефолт в 2009 году сейчас стал одной из самых безопасных ставок в мире. Объем российских внутренних выпусков облигаций увеличился в последнее время почти в два раза и идет в сторону докризисных уровней. В то же время кредитное качество остается высоким, так как левередж (доля использования заемного капитала) по-прежнему низок как на суверенном, так и на корпоративном уровне. Поэтому для инвесторов еще есть потенциал, пока продолжающийся корпоративный делевереджинг (уменьшение долговой нагрузки, снижение доли заёмных средств) и улучшение показателей кредитоспособности будут поддерживать дальнейшее уплотнение спрэда, в то время как снижение инфляции будет стимулировать широкое ралли на рынке.
Между тем, финансовые бедствия на периферии еврозоны вынуждают инвесторов радикально переоценивать кредитные риски. Соединенные Штаты вплоть до последней недели наслаждались рейтингом ААА, потому что никогда не пропускали платежей за 94-летнюю историю существования страны в качестве суверенного заемщика. Но это не значит, что они не объявят дефолт сейчас. Дешевое финансирование за счет десятилетнего бычьего движения в облигациях в развитом мире подходит к концу. А в такой ситуации структурные дефициты, вызванные слишком щедрыми выплатами пенсий из текущих доходов и дешевым ипотечным финансированием, только возрастут.
То, что американская сделка по потолку государственного долга смогла пребывать в подвешенном состоянии до самого последнего момента, подчеркивает то, что сейсмические изменения уже происходят. Развитые рынки, как всегда предполагалось, должны быть образцами стабильности, а ценные бумаги американского казначейства - золотым стандартом надежности. И где сейчас эти стабильность и надежность? Если развивающиеся рынки были испорчены политическими рисками в не столь отдаленном прошлом, то сегодня глобальной экономике угрожает нестабильность в Вашингтоне.
У России нет ни одной из этих проблем. Экономика - одна из наименее использующих заемный капитал в мире, в корпоративном капитале уровень задолженность составляет 40%, а в капитале домохозяйств - 8%, т.е. фактически капитал, можно сказать, «недолевереджирован».
Как Иван-царевич, инвесторы обнаруживают себя в волшебном царстве, где развитые рынки всегда были доминирующей силой, а Россия была злодеем. Но новая макроэкономическая реальность разобьет яйцо.
Кремль ускоряет грандиозный разгул инвестиций по мере подготовки к проведению Зимних Олимпийских игр 2014 года и Чемпионата мира по футболу 2018 года. Экспансия и модернизация инфраструктуры страны, вкупе с инвестициями частного капитала, станут основным локомотивом для инвестиционных трат на десятилетия. Международный валютный фонд (МВФ) прогнозирует, что инвестиции подскочат, по крайней мере, до уровня в 25% от ВВП в период между 2012 и 2015 годами.
У России был профицит федерального бюджета в период с 2000 до 2008 года, и последний раз текущий счет уходил в красную зону в 1998 году. В отсутствие необходимости занимать соотношение долга к ВВП упало ниже 10%, поэтому когда Россия вернулась на рынки облигаций в 2010 году, инвесторы устремились за свежими бумагами. Правительство также было в состоянии высвободить обильную местную ликвидность, по мере того как доходность продолжала и продолжает сжиматься. А благодаря восстановлению нефтяных котировок российский бюджетный дефицит в этом году, как ожидается, составит скромные 1-1,5% от ВВП.
Российские корпорации также увеличили заимствования после кризиса. Большая часть привлеченных средств была использована для улучшений своих долговых показателей. Фундаментальная сила промышленных бумаг страны очевидна. Балансовые отчеты одни из самых необремененных в мире, операционная маржа - одна из самых высоких. Волшебное царство растворяется и исчезает, по мере того как инвесторы пробуждаются к новой реальности. Разница в доходности между российскими и бразильскими облигациями в последние пять лет постоянно сокращалась. Принимая во внимание бразильский новый закон о притоке иностранного капитала, разница в доходности между инструментами упала до 2,4%. Деноминированные в долларах облигации в России сейчас торгуются со спрэдом по отношению к бразильским всего в 20 базисных пунктов.
Риск, который остается - это валюты развивающихся рынков с завышенной оценкой, особенно реал. С 2007 года бразильская валюта выросла в реальном отношении на 55%, а рубль - на 20%. Большую часть ралли в реале обеспечили свежие притоки средств, и если последнее повышение налогов на валютообменные транзакции будет распространено и на долгосрочные ценные бумаги, чтобы сдержать этот процесс, тогда практически вся разница в доходности между Бразилией и Россией будет нивелирована, учитывая непропорционально высокий валютный риск в Бразилии.
Между тем в России переход Центрального банка от таргетирования на обменный курс к инфляционному таргетированию, предпринятый в прошлом году, еще больше уменьшит инфляцию и укрепит рубль.
Россия десятилетиями сражается с инфляцией, выражающейся двузначными числами, но впервые в современной истории столкнулась с падением ее уровня до числа из одного знака весной 2008 года. При том, что двигатель роста страны переключился с нефти на внутреннее потребление за последнее десятилетие, сдерживание инфляции является еще более жизненно важной задачей.
Сочетание таких факторов как повышение процентных ставок, увеличение требований по резервированию, сильный рубль и замедляющийся рост цен на продукты питания должно помочь в решении этой задачи. Индекс потребительских цен уже достиг своего пика и начнет снижаться с нынешнего уровня в 9,4% в годовом исчислении до 7-8% в годовом исчислении к концу года, а в будущем году снизится еще дальше.
Другими словами, за три коротких года российский кредитный цикл пережил сказочное превращение, и сегодня кредитное качество страны - одно из лучших в мире. Для Запада, однако, боль спада носит кумулятивный характер, и чем дольше развитый мир будет уклоняться от структурных реформ, тем более сложными они будут становиться.
Россия - это жар-птица, поднимающаяся из пепла глобального кризиса. Пересмотр глобального риска идет полным ходом. Кащеево яйцо бессмертия - рейтинги и оценки рисков, базирующиеся на кредитных историях прошлых ста лет - вот-вот будет разбито, и инвесторы пробудятся к новой реальности.
Елена Колчина - руководитель направления фиксированного дохода в Москве, а Виктор Носик - глава исследовательского подразделения в Лондоне компании «Ренессанс-Управление активами» (Renaissance Asset Management).
