КЕМБРИДЖ — В то время как политики и инвесторы продолжают сетовать по поводу рисков, создаваемых сегодняшними сверхнизкими мировыми процентными ставками, ученые экономисты продолжают спорить о лежащих в их основе причинах. К данному моменту все приняли ту или иную версию заявления от 2005 г. председателя Федеральной резервной системы США Бена Бернанке о том, что в корне проблемы лежало «изобилие всемирных сбережений». Но экономисты спорят по поводу того, почему возникло данное изобилие, как долго оно будет сохраняться и, самое главное, хорошо ли это.
В своем выступлении Бернанке выделил несколько причин: часть причин приводила к снижению потребности во всемирных сбережениях, а другая часть приводила к росту предложения. В любом случае процентные ставки должны были снизиться для того, чтобы расчистился мировой рынок облигаций. Он также указал на то, что азиатский финансовый кризис в конце 1990-х привел к резкому падению ненасытного спроса данного региона на инвестиции, одновременно побудив азиатские правительства накапливать ликвидные активы в качестве страхования от очередного кризиса. Бернанке также отметил рост пенсионных сбережений стареющего населения Германии и Японии, а также сбережения стран-экспортеров нефти с их стремительно растущим населением и беспокойством по поводу доходов от продажи нефти в долгосрочной перспективе.
Кредитно-денежная политика, между прочим, в диагнозе от Бернанке особо не фигурировала. Как большинство экономистов, он считает, что, если политики попытаются достаточно долго удерживать процентные ставки на искусственно низком уровне, то, в конце концов, спрос резко подскочит и инфляция взлетит вверх. Поэтому, если инфляция низкая и стабильная, центральные банки нельзя обвинять в низких долгосрочных ставках.
Я сильно подозреваю, что если опросить инвесторов, то кредитно-денежная политика не будет отсутствовать в списке, а окажется в его начале как объяснение низких мировых долгосрочных процентных ставок. Тот факт, что столь многие инвесторы придерживаются данного мнения, должно нас заставить дважды подумать, прежде чем освобождать кредитно-денежную политику от всякой ответственности. Тем не менее, я разделяю инстинкт Бернанке, говорящий ему, что, хотя центральные банки действительно устанавливают краткосрочные процентные ставки, они практически никак не влияют на долгосрочные реальные (с поправкой на инфляцию) ставки, за исключением скромного воздействия с помощью политик управления портфелями ценных бумаг (например, «количественного смягчения»).
Многое изменилось с 2005 года. Мы стали свидетелями финансового кризиса, и некоторые причины, на которые ссылался Бернанке, значительно изменились. Например, азиатские инвестиции снова процветают, возглавляемые Китаем. И, однако, мировые процентные ставки сейчас даже ниже, чем были тогда. Почему?
Существует несколько конкурирующих теорий, многие из них довольно элегантные, но ни одна не является полностью удовлетворительной. Согласно одному мнению, повышались риски долгосрочного экономического роста, что привело к повышению премий по активам, которые считаются относительно безопасными, и к повышению предупредительных сбережений, в целом. (Конечно, никто не должен думать, что какие-либо государственные облигации являются абсолютно защищенными, в особенности от инфляции и финансового спада.) Безусловно, финансовый кризис 2008 г. должен был стать звонком для сторонников «великой стабильности», считавших, что долгосрочное непостоянство стало умеренным. Многие исследования показывают, что сейчас становится труднее, чем когда-либо, ожидать чего-то определенного от тенденций долгосрочного экономического роста. Вспомним, к примеру, активные обсуждения того, ускоряется или замедляется технологический прогресс. Смещение геополитических сил также приводит к неопределенности.
Другой класс академических теорий следует за Бернанке (и, даже ранее, за Майклом Дули, Дэвидом Фолкерц-Ландау и Питером Гарбером), приписывая низкие долгосрочные процентные ставки росту значимости быстро развивающихся экономик, но с большим акцентом на частные, а не государственные сбережения. Поскольку развивающиеся экономики обладают относительно слабыми рынками активов, их граждане ищут безопасности в государственных облигациях развитых стран. Сходная теория говорит о том, что граждане быстро развивающихся стран находят трудным диверсифицировать огромный риск, присущий их быстро развивающимся, но нестабильным экономикам, и чувствуют себя особенно уязвимыми из-за слабых систем социальной защиты. Поэтому они накапливают большие сбережения.
В этих объяснениях есть некоторый смысл, но необходимо понимать, что не граждане, а центральные банки и государственные инвестиционные фонды являются теми игроками, которые наиболее непосредственно ответственны за большие излишки сбережений. Неужели непонятно, что у правительств имеются те же мотивации, что и у граждан?
К тому же, при ближайшем рассмотрении, объяснение на основе быстро развивающихся рынков, хоть и является удобным, не столь убедительно, как может показаться. Развивающиеся экономики растут гораздо быстрее развитых, что, согласно неоклассическим моделям экономического роста, должно подтолкнуть мировые процентные ставки вверх, а не вниз.
Аналогично этому, интеграция быстро развивающихся стран в мировую экономику принесла с собой массу рабочей силы. Согласно стандартной теории торговли, глобальное изобилие рабочей силы подразумевает повышение темпов доходности капитала, что опять же подталкивает процентные ставки вверх, а не вниз.
Конечно, любое объяснение должно включать в себя глобальную ограниченность кредитов, в особенности для мелкого и среднего бизнеса. Более строгое регулирование стандартов кредитования привело к исчезновению важного источника мирового инвестиционного спроса, оказав на процентные ставки понижающее воздействие.
Наиболее вероятным мне представляется, что, когда глобальная неопределенность начнет уменьшаться и возобновится мировой экономический рост, мировые процентные ставки тоже начнут повышаться. Но предсказать время данного перехода трудно. Головоломка изобилия мировых сбережений, возможно, не будет разгадана еще в течение нескольких лет.
Кеннет Рогофф – профессор экономики и публичной политики Гарвардского университета, в 2001 - 2003 гг. главный экономист МВФ, лауреат премии Deutsche Bank 2011 г. в области финансовой экономики. Одна из последних его работ в соавторстве с Кармен Райнхарт «На этот раз все будет иначе: Восемь столетий финансового безрассудства» (This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly).
