В любой войне на истощение победителем становится не тот, кто обладает непреодолимой мощью, а тот, кто в наибольшей степени способен долгое время переносить тяготы.
Текущая ценовая война на нефтяном рынке представляет собой именно такую войну. В понедельник, 8 марта, цена на нефть марки Brent всего за несколько секунд упала на 31% — это самое резкое падение цены с 1991 года, то есть с периода войны в Персидском заливе. Это произошло после того, как в пятницу, 6 марта, переговоры в формате ОПЕК+ провалились, и Саудовская Аравия пообещала увеличить объемы добычи и начать продавать свою нефть с большими скидками.
Это решение открыть краны, возможно, покажется достаточно противоречивым со стороны государства, которое всего несколько дней назад пыталось убедить Россию согласиться на дополнительное сокращение объемов добычи на 1,5 миллиона баррелей в день. Однако то, что мы наблюдаем, — это всего лишь смена тактики. Ранее Саудовская Аравия надеялась сохранить свои позиции и доходы на нефтяном рынке путем поощрения сотрудничества между крупными игроками, а теперь она полагает, что в сложившихся обстоятельствах ей разумнее всего сделать обратное: вступить в игру «кто первый струсит» с Москвой и независимой нефтяной индустрией США и рассчитывать на то, что ей удастся выиграть.
Если все сделать правильно, такой подход может оказаться разрушительно эффективным. Текущий кризис напоминает о принятом Саудовской Аравией в 1985 году решении наводнить рынок нефтью спустя годы ограничений. То решение, как мы уже писали, в конечном счете помогло ускорить крах Советского Союза.
В настоящий момент у каждого из крупных игроков есть свои сильные и слабые стороны. Ни одна страна не может добывать нефть с такими низкими затратами, как Саудовская Аравия: на добычу одного барреля нефти на месторождении компании Saudi Aramco расходуется 2,80 доллара, в то время как корпорация Exxon Mobil тратит на добычу одного барреля 16 долларов, а российская государственная компания «Роснефть» — 20 долларов.
Однако в этой индустрии непроизводственные издержки могут быть очень значительными. В первую очередь это касается Aramco, которая является не просто нефтяной компанией, а целым институтом, неотделимым от государства.
Переломный момент
Если рассматривать степень зависимости экономики Саудовской Аравии от добычи нефти, лучшим показателем непроизводственных издержек Aramco может служить та цена на нефть, при которой бюджет страны балансируется, — а это 83,60 доллара за баррель, чего мы не видели уже более пяти лет. Между тем российский бюджет балансируется при цене в 42 доллара за баррель, и после значительных усовершенствований за последние несколько лет коммерческие производители в Пермском бассейне США достигли примерно такого же уровня.
В конце концов бюджетный дефицит — это не конец света, и для большинства стран он давно стал нормальным состоянием. Кредитные рынки могут с легкостью выстроить прочный бизнес на низких ценах, если кредиторы будут ожидать улучшения ситуации, а на фоне общей тенденции к минимизации рисков правительства могут получать дешевые кредиты.
Доходность государственных облигаций Саудовской Аравии со сроком погашения в апреле 2030 года сейчас составляет 2,38%, и, несмотря на американские санкции, доходность российских 10-летних облигаций на прошлой неделе достигла рекордного минимума в 2,56%. Благодаря падению ставки Libor энергетические долги инвестиционного класса в США тоже остаются достаточно дешевыми — в настоящий момент спрэды с учетом опциона указывают на уровень примерно в 2,95%, но спрэды для мусорных облигаций, которые и послужили основой для сланцевого бума в Америке, резко выросли до примерно 10,6%.
Распространяя панику
Поскольку все качают нефть при таких издержках, которые обеспечивают безубыточность, победителей и проигравших в этой борьбе будут определять не сырьевые рынки, а рынки капитала.
В связи с этим самыми уязвимыми в краткосрочной перспективе являются американские производители. Хотя хеджирование цен на нефть и балансы инвестиционного класса могут обеспечить некоторую защиту от низких цен, акционеры уже некоторое время постепенно теряют интерес к производителям нефти. В такой обстановке они вряд ли отнесутся с пониманием, если компании Exxon Mobil и Chevron ввяжутся в окопную войну с правительствами Саудовской Аравии и России, а жизнь более мелких производителей с более слабыми балансами окажется еще тяжелее.
Серьезная проблема Саудовской Аравии заключается в том, что даже при условии выхода сланцевой индустрии из игры то хрупкое перемирие в отношениях с Россией, которым она наслаждалась, будет разрушено.
Стратегия «гонки по нисходящей», которую Эр-Рияд применил в 1985 году, сработала тогда, потому что Саудовская Аравия тогда была производителем с самыми низкими издержками. Теперь же раздутый бюджет Саудовской Аравии указывает на то, что она является производителем с одними из самых высоких издержек, то есть одним из наименее устойчивых игроков. Она принимает участие в разорительном и жестоком военном конфликте в Йемене, а в пятницу, 6 марта, в Саудовской Аравии было арестовано несколько членов королевской семьи по подозрению в госизмене.
Спустя более четырех лет после того, как кронпринц Мохаммед бин Салман начал свои экономические реформы, призванные снизить зависимость экономики от нефти, перспектива того, что цены вернутся к уровню рентабельности, выглядит еще более отдаленной. Даже акции Saudi Aramco сейчас торгуются ниже своей цены размещения.
Страны, ввязывающиеся в войны, зачастую ожидают, что они закончатся в течение нескольких месяцев, но со временем обнаруживают, что их противники на самом деле гораздо сильнее, чем они думали. Если все это перерастет в продолжительный конфликт, Москва вряд ли станет первым игроком, который сойдет с дистанции.