Кембридж — Почему котировки на фондовом рынке быстро растут, в то время как реальная экономика остаётся настолько слабой? Один из факторов становится всё более очевидным: нынешний кризис непропорционально сильно бьёт по малому бизнесу и работникам сферы услуг с низкими доходами. Все они очень нужны для реальной экономики, но не очень — для фондовых рынков. Конечно, существуют и другие объяснения сегодняшних высоких котировок, но у каждого из них есть свои ограничения.
Например, считается, что фондовые рынки оценивают перспективу, поэтому нынешние цены на акции могут отражать оптимизм по поводу скорого появления эффективных вакцин от сovid-19 и радикального улучшения методов тестирования и лечения, что, в свою очередь, позволит вводить меры карантина ограниченно и с нюансами. Подобный взгляд может быть вполне оправдан, но нельзя исключать, что рынки недооценивают вероятность начала суровой второй волны нынешней зимой и переоценивают эффективность и роль вакцин первого поколения.
Второе (и, наверное, более убедительное) объяснение сегодняшнего состояния фондового рынка заключается в том, что центральные банки опустили процентные ставки почти до нуля. Рынки убеждены, что шансы повышения ставок в обозримом будущем малы, поэтому цены на долгосрочные активы, например, дома, искусство, золото и даже биткойны, движутся вверх. А поскольку потоки доходов технологических компаний перекошены далеко в будущее, им непропорционально выгодны низкие процентные ставки.
Однако опять же совершенно неизвестно, насколько рынки правы, ожидая, что низкие процентные ставки будут сохраняться бесконечно. Дело в том, долгосрочные негативные явления на стороне предложения (прежде всего из-за деглобализации) могут сохраняться ещё длительное время после восстановления глобального спроса.
Третье объяснение состоит в том, что помимо обеспечения сверхнизких процентных ставок центральные банки напрямую поддержали рынки частных облигаций, что является беспрецедентной интервенцией в случае с ФРС США. Покупку частных облигаций нельзя воспринимать как монетарную политику в привычном смысле. Скорее, она напоминает квазибюджетную политику, когда центральный банк действует в качестве агента министерства финансов в чрезвычайной ситуации.
Именно поэтому эта интервенция, скорее всего, окажется временной, хотя центральные банки пока не преуспели в разъяснении этого факта рынкам. Несмотря на крайне высокую макроэкономическую волатильность и увеличение предложения корпоративных долговых обязательств, на многих рынках спреды в процентных ставках относительно госдолга даже сократились, а количество крупных корпоративных банкротств пока что остаётся поразительно низким для столь масштабной рецессии.
В какой-то момент рынкам придётся расстаться с идеей, что налогоплательщики будут оплачивать всё до бесконечности. В конечном итоге у центральных банков имеются ограничения по объёму рисков, которые им позволено брать на себя, а вера в то, что они по-прежнему готовы брать их всё больше и больше, будет поставлена под серьёзное сомнение, если зимой начнётся жёсткая вторая волна пандемии.
Хотя эти три объяснения содержат определённые идеи по поводу причин роста фондовых котировок в тот момент, когда реальная экономика падает, они упускают из вида очень большой кусок этого паззла: бремя экономических страданий, причиняемых сovid-19, не ложится на публично котируемые компании. От пандемии страдает малый бизнес и индивидуальные предприниматели из сферы услуг (химчистки, рестораны, организация досуга и так далее), не имеющие листингов на фондовом рынке, где шире представлено промышленное производство. У этих небольших игроков просто нет капитала, необходимого, чтобы пережить шок такой продолжительности и мощности. А срок действия государственных программ, которые помогали какое-то время поддержать их на плаву, начинает истекать, что повышает риск возникновения эффекта снежного кома в случае второй волны.
Некоторые из банкротств малого бизнеса будут восприниматься как часть более широкого процесса экономической реструктуризации, который спровоцировала пандемия. Но множество предприятий, которые в ином случае были бы вполне жизнеспособны, тоже обанкротятся, благодаря чему крупные публичные компании получат даже более сильные рыночные позиции, чем у них уже есть. В этом, кстати, заключается ещё одна причина рыночной эйфории. (Да, конечно, некоторые крупные компании тоже подали заявления на защиту от кредиторов в рамках процедуры банкротства, но большинство из них, например, розничные сети с физическими магазинами, испытывали проблемы и до пандемии).
Неравное влияние пандемии ещё больше подчёркивает тот факт, что государственные налоговые доходы не упали так сильно, как можно было ожидать, учитывая масштабы рецессии и рекордный с послевоенных времён уровень безработицы (или — в случае с Европой — размеры госрасходов на выплаты работникам, отправленным в неоплачиваемый отпуск). Причина, конечно, в том, что рабочие места потеряли в основном люди с низкими доходами, которые платят меньше налогов.
Впрочем, фондовые рынки, которые сейчас находятся в столь приподнятом настроении, сталкиваются с целым рядом рисков, причём не только экономическими. Среди них (и это, конечно, не единственный риск) значительная вероятность начала беспрецедентного политического кризиса в США после ноябрьских президентских выборов. После финансового кризиса 2008 года массовое недовольство вызывала политика, которая выглядела выгодной для Уолл-стрит, а не Мэйн-стрит. На этот раз Уолл-стрит снова будут изображать злодеем, однако гнев популистов будет нацелен также и на Силиконовую долину.
Одним из вероятных результатов (особенно если начавшийся процесс деглобализации затруднит вывод корпорациями своих операций в страны с низким налогообложением) станет разворот вспять тенденции снижения ставок корпоративных налогов. Для цен на акции это будет не очень хорошо, и было бы ошибкой полагать, что популистская реакция на этом остановится.
До тех пор, пока повышенные котировки фондового рынка не начнут опираться на широкое улучшение состояния экономики и здоровья населения, инвесторам не следует чувствовать себя излишне комфортно со своими чрезмерными прибылями, полученными во время пандемии. То, что поднимается вверх, может опуститься вниз.