Обычно политики делают вид, что появляющиеся во время их нахождения у власти хорошие экономические новости не являются для них сюрпризом. Однако недавно опубликованные показатели роста экономики оказались настолько позитивными, что даже администрация Дональда Трампа позволила себе восторги по этому поводу. «На самом деле все происходит быстрее, чем мы ожидали», — сказал в сентябре Мик Малвейни (Mick Mulvaney), глава бюджетного управления Белого дома, после того как во втором квартале рост составил 3,1% (Г-н Трамп, в действительности, победил на выборах, пообещав рост в 4%, однако теперь кажется, что целью является показатель в 3%).
Г-н Малвейни предупреждал о том, что ураганы скоро понизят данные о росте экономики. Однако вместо этого в третьем квартале экономика выросла на 3,3%, и этот показатель был встречен с восторгом и с еще большей уверенностью. Первоначальная осторожная позиция администрации оказалась мудрой — квартальные показатели роста являются волатильными, и мало кто из экономистов ожидают того, что показатели роста свыше 3% смогут продержаться долго. Тем не менее нельзя отрицать, что экономика может похвастаться своим крепким здоровьем.
Частично в этом отражается и сила глобальной экономики. Но одновременно нынешнее состояние экономики является кульминацией многолетней тенденции. Поскольку политика поглотила внимание людей в Америке в течение последних двух лет, то одна за другой обычные жалобы из прежнего десятилетия начинают выглядеть устаревшими. Средний доход домохозяйств больше не стагнирует — он вырос на 5,2% в 2015 году и на 3,2% в 2016 году (данные с учетом инфляции).
В течение этих двух лет более бедные домохозяйства, в среднем, получили больше, чем богатые. Инвестиции бизнеса больше не являются умеренно теплыми — они обеспечили рост экономики в третьем квартале нынешнего года. Рабочих мест предостаточно — безработица составляет всего 4,1%. От Уолл-Стрит до мелких инвесторов бизнес излучает уверенность. Кроме того, готовится сокращения налогов для стимулирования экономики. Аналитики больше не задают вопросов о том, когда же начнется рост. Вместо этого их беспокоит возможность перегрева экономики.
Федрезерв учитывает возможные риски. 13 декабря он объявил о третьем в этом году повышении процентной ставки, а также о пятом повышении в ходе экономической экспансии, и теперь она будет составлять от 1,25% до 1,5%. Средний прогноз Комитета Федрезерва по определению ставки звучит так — еще три раза произойдет ее увеличение в 2018 году. Никто из тех людей, занимающихся установлением ставки, не считает, что нынешний низкий уровень безработицы является устойчивым. Однако все они предсказывают дальнейшее сокращение уровня безработицы в 2018 году.
Озабоченность Федрезерва имеет под собой определенное основание. Внушающие доверие прогнозисты едины в своем мнении — устойчивые темпы поста (по мере старения населения Америки) ближе к 2%, чем к 3%, что бы ни говорил г-н Трамп. За последние три месяца экономика создавала в среднем по 170 тысяч рабочих мест в месяц. Однако через десять лет, в 2026-ом году, доля населения в диапазоне от 20 до 60 лет, согласно официальным прогнозам, будет увеличиваться менее чем на 50 тысяч человек в месяц. Показатели безработицы не будут постоянно падать, и поэтому, если не будут увеличена производительность, рост должен сократиться. А если Федрезерв будет слишком активно предоставлять деньги, то инфляция, в конечном счете, повысится, поскольку нагрев экономики будет слишком большим.
Домохозяйства, похоже, выглядят прекрасно. В октябре индекс настроения потребителей Мичиганского университет оказался на самом высоком уровне с 2004 года. Недавний рост потребления был стимулирован резким падениям уровня сбережений у домохозяйств — этот показатель сократился с 6% ВВП, отмеченного два года назад, до всего лишь 3,2%. В начале 2016 года некоторые аналитики опасались того, что потребители откладывают деньги, которые появились у них в результате низких цен на бензин, лишая тем самым экономику дополнительных стимулов. Сегодня, похоже, экспертов беспокоит нечто совершенно противоположное — цены на нефть несколько восстановились, однако норма сбережения покатилась вниз.
Падение нормы сбережения вызывает тревогу, однако активный настрой потребителей сильно зависит от состояния рынка труда, а также от показателей балансовых отчетов домохозяйств. При низких процентных ставках расходы на обслуживание долгов, если представить их в виде доли после уплаты налогов, приближаются к рекордно низким показателям. У большинства ипотечных кредитов в Соединенных Штатах фиксированная процентная ставка, поэтому владельцы домов защищены от высоких ставок. А цены на недвижимость тоже растут. В третьем квартале 2016 года они прошли пиковые значения 2007 года. После этого они выросли еще на 6,3%.
Высокие доходы
Более высокие цены на недвижимость и активный рост фондового рынка обеспечили неожиданное увеличение благосостояния. Домохозяйства и некоммерческие организации сегодня обладают активами, которые почти в семь раз превышают размеры их доходов после уплаты налогов. Люди со средними доходами, по данным проведенного Федрезермом исследования, получили самую большую прибавку. Средняя чистая стоимость одного домохозяйства в середине квинтили распределения доходов (то есть, от 40-ой до 60-ой процентили), выросла на 34% в период с 2013 по 2016 год. Цены на недвижимость восстановились, несмотря на жесткие правила по выдаче кредитов, введенные после финансового кризиса. Ипотечный кредит сложно получить людям с плохой кредитной историей.
Политика помогает бизнесу чувствовать себя более уверенно. Оптимизма прибавилось у владельцев небольших фирм после победы Дональда Трампа на выборах. 5 декабря, спустя несколько дней после того как законопроект республиканцев о налогах был одобрен Сенатом, уверенность среди исполнительных директоров достигла самого высокого уровня почти за шесть предыдущих лет, подчеркивают представители лоббистской организации Business Roundtable. Перспектива значительного сокращения корпоративных налогов (и, возможно, дерегуляция) уже дали возможность фондовым биржам совершить длинный победный подъем вверх.
Если взять средние величины на рынке в марте 2009 года и сравнить с показателями после избрания г-на Трампа, то ежегодный рост составил 22%. Бурно растущий фондовый рынок нравится инвесторам, однако он создает еще одну головоломку для Федрезерва. Некоторые нормировщики показателей обеспокоены тем, что нежесткая монетарная политика может раздуть пузырь в области активов. А бурно растущие фондовые биржи способствовали общему ослаблению финансовых условий. Доллар сейчас на 7% слабее с учетом объемов внешней торговли, чем он был в начале нынешнего года. Долгосрочные облигации тоже слегка падают, хотя после выборов они заметно подросли.
Уильям Дадли (William Dudley), председатель нью-йоркского Федререзва, считает, что менее жесткие финансовые условия увеличивают вероятность повышения процентной ставки, потому что именно за счет воздействия на финансовые рынки монетарная политика, по идее, и должна работать. По данным проведенного компанией Goldman Sachs исследования, финансовые условия ослаблялись при каждом ужесточении Федрезервом своей политики после того, как в декабре 2015 году он начал поднимать процентные ставки. Однако в анализе «перегрева» экономики отсутствует один крайне важный элемент — инфляция.
Начиная с весны, ее показатели оказывались ниже ожиданий. Если не считать продуктов питания и энергоносителей, то цены в октябре были всего на 1,4% выше, чем годом ранее, и это те показатели, которые вполне устраивают Федрезерв. Заработная плата тоже не отражает явную силу рынка труда. Хотя уровень заработной платы голубых воротничков и работников сферы услуг в третьем квартале в годовом исчислении вырос на 3,8%, рост их заработной платы замедлился. В целом, заработная плата увеличивается примерно на 2,5%, то есть, не быстрее, чем два года назад.
Одна из причин состоит в том времени, которое необходимо для того, чтобы низкая безработица отразилась на инфляции. В настоящий момент одноразовые факторы способны исказить полученные данные. Г-жа Йеллен (Yellen) указывает на сокращение в начале года цен на контракты в области мобильной связи. Это скоро отразится на показателях. Другие приводят в качестве причины «эффект компании Amazon» — речь идет о жестокой ценовой войне среди ритейлеров. Возможно также, что произошло искажение кривой Филлипса (Phillips curve), соотношения между показателями инфляции и безработицы, и поэтому инфляция может неожиданно взлететь вверх, если уровень безработицы окажется слишком низким.
Не исключено также, что рынок труда не так перегрет, как считает Федрезерв. Оценки в отношении так называемого «естественного» уровня безработицы — показатель, не зависящий от понижающего или повышающего давления инфляции — известны своей ненадежностью. Нормировщики постепенно изменили нижние значения — с 5% в конце 2013 года до сегодняшних 4,6%. Продолжительная низкая инфляция может заставить их повторить подобный трюк.
В любом случае, как считает Майкл Пирс (Michael Pearce) из консалтинговой компании Capital Economics, исследование Федрезерва свидетельствует о том, что рынок труда не такой жесткий, как это было, скажем, в середине 2000-х годов, когда уровень безработицы опустился до 3,8%. Но даже при таких условиях базисные показатели инфляции не достигли 2%. Бурный рост прекратился не из-за резкого роста инфляции, а из-за того, что лопнул пузырь доткомов (dot.com).
Кроме того, безработица не является единственной переменной величиной, за которой нужно наблюдать. В ее показателях не учитываются данные о тех, кто не ищет работу. Во время и после кризиса американцы толпами покидали рабочие места. Однако с конца 2015 года занятость среди людей трудоспособного возраста, особенно среди женщин, увеличивается. В течение большей части 2016 года эта тенденция помогала удерживать показатели безработицы плоскими, хотя в экономике в изобилии создавались рабочие места. Показатели безработицы снизились в 2017 году, однако доля работающих среди людей трудоспособного возраста продолжает расти.
Скептики сомневаются в том, что занятость прочно связана с экономическими циклами. Они указывают на то, что некоторые тенденции, в том числе сокращение доли занятости, являются, по крайней мере, весьма сложными для предсказания. Недавний рост этой величины опровергает официальные прогнозы Бюро трудовой статистики (Bureau of Labour Statistics).
Продолжение этой тенденции зависит от темпов роста экономики. Экономисты пришли к такому выводу: если уровень занятости во всех возрастных и демографических группах будут соответствовать тенденции прошлого года, то численность рабочих и служащих будет увеличиваться примерно на 135 тысяч человек в месяц. При нынешних темпах роста количества рабочих мест безработица к концу 2018 году опустится до 3,6%. Но если уровни занятости вернутся к предсказанным Бюро трудовой статистики показателям, то каждый месяц будет появляться только 86 тысяч рабочих мест. Показатели безработицы будут сокращаться значительно быстрее в следующем году — до 3,4%.
Повышение Федрезервом процентной ставки, вероятно, замедлит процесс создание рабочих мест, и произойдет это до того, как указанные гипотезы можно будет проверить. Разочарованные «голуби» полагают, что Центральный банк должен испытать пределы рынка труда, а не утверждать, что эти данные ему заранее известны. В данном случае существует риск того, что рабочие могут быть лишены возможности появления настоящего рынка полной занятости (tight labour market) через десять лет. Более того, только в том случае, если будет разрешен рост заработной планы, фирмы будут вынуждены инвестировать больше средств в трудосберегающие технологии (Растущие инвестиции и намек на отскок производительности в этом году свидетельствуют о том, что подобный процесс может начаться в ближайшее время). А если Федрезерв будет слишком быстро ужесточать свою политику, то изменение курса может оказаться сложным, поскольку процентная ставка не может быстро падать перед достижением нулевого уровня.
В качестве свидетельства того, что нормировщики безосновательно беспокоятся по поводу инфляции, «голуби» указывают на рынок облигаций. Доходы от долгосрочных бондов упали, несмотря на то, что повышением Федрезервом процентных ставок может восприниматься инвесторами как снижение вероятности инфляции. Г-жа Йеллен с этим не согласна, и она считает, что инфляционные ожидания, как показывают проводимые опросы, в этом году оставались стабильными. Это говорит о том, что какие-то другие факторы обеспечивают рост доходов от облигаций.
Вскоре новый глава Федрезерва столкнется с всеми этими загадками. Джером Пауэлл (Jerome Powell) сменит г-жу Йеллен уже в феврале. Г-н Пауэлл, который является управляющим Федрезерва с 2012 года, в целом, поддерживает стратегию г-жи Йеллен, направленную на постепенный рост процентных ставок. Во время слушаний по утверждению в Сенате, проходивших 28 ноября, он, пожалуй, казался настроенным несколько больше как «голубь» — он признал, что доля занятости среди мужчин трудового возраста может свидетельствовать о провисании рынка труда.
Однако Федеральный комитет по операциям на открытом рынке быстро меняет свою позицию, и г-н Пауэлл, вероятно, обнаружит, что он находится в окружении «ястребов». В качестве примера можно назвать Марвина Гудфренда (Marvin Goodfriend), которого г-н Трамп назначил членом этого комитета, заполнив тем самым вакантную позицию. Г-н Гудфренд в течение многих лет призывает к увеличению процентной ставки, а после 2010 года он все время заранее говорит об опасности инфляции. В 2012 году он назвал «сомнительным» мнение о том, что Федрезерв может уменьшить безработицу и сделать ее показатель ниже 7%. После ухода г-жи Йеллен, г-н Трамп должен будет заполнить еще три вакантных места.
Кроме того, существует система ротации права голоса среди председателей региональных Федрезервов. Три «голубя» — Чарльз Эванс (Charles Evans) из Чикаго, Нил Кашкари (Neel Kashkari) из Миннеаполиса и Роберт Каплан (Robert Kaplan) из Далласа — потеряют свое право голоса в январе и будут заменены более «ястребиными» голосами. Четвертый «голубь», г-н Дадли, планирует покинуть свой пост в 2018 году. Его новые коллеги могут протестировать приверженность г-на Пауэлла относительно сохранения подходов г-жи Йеллен.
Федрезерв также должен решить, каким образом ответить на предпринятое г-ном Трампом сокращение налогов. Даже в том случае, если экономика не находится на пределе и не перегрета, выбор времени для этого следует назвать неудачным. Если стимулы гарантированы, то Федрезерв имеет возможность в любое время сократить процентные ставки, избегая при этом риска увеличения государственного долга, возникающего в результате фискальных импульсов. Сокращение налогов может вызвать некоторое увеличение инвестиций и привести к росту экономики, хотя речь идет о нескольких десятых процентного пункта в краткосрочной перспективе.
Тем не менее это может также подтолкнуть Федрезерв к более быстрому увеличению процентных ставок. Экономическая модель Центрального банка предполагает, что процентные ставки, в конечном итоге, будут увеличиваться на 0,4 процентных пункта. Законопроект, одобренный Сенатом 2 декабря, увеличит дефицит на 0,2% ВВП в 2018 году и на 1,1% в 2019 году, если не учитывать воздействие инвестиционных стимулов и стимулов по созданию рабочих мест.
В последние годы высокопоставленные политики склоняются к тому, чтобы быть слишком, а не менее осторожными. Более вероятным представляется такой вариант, при котором они будут действовать предельно осмотрительно и не позволят экономике слишком перегреться. Однако дебаты в Америке по поводу политики пришли, наконец, в равновесное состояние. По мере приближения экономики к своим пределам поле для ошибочных решений сокращается.
