Мир видит, что на самом деле творит доллар

2022 год стал годом силы доллара — силы, которая проявляется как в явной, так и в скрытой форме.

Весной финансовые санкции, наложенные на Центральный банк России после начала конфликта на Украине, продемонстрировали степень финансового влияния США, особенно когда оно осуществляется в сотрудничестве с их европейскими партнерами. Если страна экспортирует гораздо больше, чем импортирует, и у нее образуются огромные резервы иностранной валюты, — как 500 миллиардов долларов у России, — то ей не в чем держать их, кроме как в долларах или евро. В этом случае, когда дело доходит до конфронтации, такое государство оказывается отдано на милость финансовых властей США и их партнеров по НАТО. В подобной ситуации альянс проявляет себя как финансовая сила.

Россия до сих пор выдерживает бурю. Но для этого ей пришлось закрыть свою финансовую систему от внешнего мира, а ее импорт сократился и составляет чуть более половины от докризисных показателей.

После введения против России санкций возник вопрос о том, может ли быть устойчивой денежная система, которая наделяет Соединенные Штаты такой односторонней властью. Конечно, Россия, Китай и Индия будут стремиться построить альтернативную денежную систему. Возможно, она будет деноминироваться в китайских юанях и основываться на обмене ключевыми товарами. Одной из таких моделей может быть сделка, недавно заключенная при посредничестве ведущего индийского производителя цемента, который заплатил за импорт российского угля китайской валютой. Для того, чтобы обеспечивать себе финансирование в этой системе, клиенты могут брать кредиты на так называемом рынке облигаций Dim Sum в Гонконге, где эмитенты со всего мира выпускают оффшорные долговые обязательства в юанях.

Такая система обеспечила бы независимость своих субъектов от Соединенных Штатов. Однако, чтобы она смогла достичь существенных масштабов, потребуются годы, если не десятилетия. Это зависит от сохраняющейся нехватки главных сырьевых товаров, что делает выгодным закрепление привилегированных отношений между заказчиком и поставщиком, а также от роста китайской экономики, который делает ее будущим мировым экономическим чемпионом.

Сохранение этих тенденций никогда не гарантировалось. С нашей нынешней точки зрения, спустя шесть месяцев после начала российской спецоперации, будущее за пределами долларовой системы кажется более отдаленным, чем когда-либо. В условиях, когда мировая экономика замедляется, цены на сырьевые товары далеки от пиковых значений. По-прежнему существует избыточный спрос на нефть, газ и уголь, но другие товары, такие как железная руда, дешевеют. Китай, вместо того чтобы продолжать утверждать свое господство в качестве альтернативного центра мировой экономики, переживает отток иностранного капитала еще более быстрыми темпами, чем в кризисный период 2015-2016 годов.

На фоне того, что разговоры о возможных соперниках долларовой системы идут на убыль, в мировых новостях середины 2022 года доминирует еще одно лицо экономической мощи США. Речь идет об ужесточении политики Федеральной резервной системы в ответ на инфляцию и рост доллара США. Это меняет условия, в которых существует вся мировая экономика: не через юридическое или геополитическое вмешательство, а через валютные курсы, процентные ставки, спрос и предложение кредита. Сила финансовых санкций, таким образом, начинает основываться больше на всепроникающем присутствии доллара.

Прежде всего, долларовая система представляет собой коммерческую и финансовую сеть. Политическая и военная мощь, конечно, играют некоторую роль в укреплении глобального господства американской валюты. Трудно представить, чтобы долг Казначейства США так спокойно существовал в мировой экономике, если бы он в конечном итоге не был подкреплен огромной мощью первой военной державы мира. Но более прозаическим мотивом для использования доллара в качестве основной валюты в торговле и финансах является то, что долларовая ликвидность имеется в изобилии, стоит дешево и принимается повсеместно. Именно в этом состоит причина того, что 90% всех валютных торгов в мире — ежедневный оборот шесть триллионов до пандемии COVID-19 — включают доллар в качестве одного из участников пары. Вне зависимости от того, будет новая холодная война с Китаем и Россией или нет, этот непредвиденный, внезапный рост процентной ставки в США, который ужесточает условия кредита и укрепляет американскую валюту, вызывает шок по всей сети коммерческих сделок на планете.

Конечно, рост доллара порождает как победителей, так и проигравших. Это означает, что другие валюты падают против него в относительном выражении. Можно ожидать, что последствия роста доллара будут компенсированы падением стоимости других валют. Однако из-за его вездесущности дело обстоит иначе. Если он растет, то все, кто брал кредиты в этой валюте (а в мире существуют триллионы непогашенных долларовых займов), сталкиваются с более болезненными расходами по обслуживанию долга. Рост доллара повышает стоимость мирового экспорта, номинированного в нем, что делает держателей кредитов менее конкурентоспособными. В целом считается, что рост доллара на 1% снижает объем мировой торговли примерно на 0,7% в течение года.

Поэтому плохая новость заключается в том, что с середины 2021 года, когда ФРС повысила процентные ставки, доллар вырос на 15% по отношению к корзине валют, включая валюты развивающихся рынков от Чили до Турции и Египта. Относительная их девальвация в результате роста доллара усиливает инфляционное давление, исходящее из долларовой зоны. Если эти страны хотят избежать обесценивания своих денег и последующего роста стоимости импорта, у них нет другого выбора, кроме как повторять политику ФРС по повышению ставок. В результате в 2022 году мы наблюдаем беспрецедентное синхронизированное ужесточение политики центральных банков как в странах с развитой экономикой, так и в странах с формирующимся рынком.

Как и в случае с финансовыми санкциями, всегда существует риск того, что по мере ужесточения кредитных условий разорвутся звенья, составляющие долларовую финансовую систему. Для стран, экономика которых находится в наиболее плачевном состоянии, этот риск становится неизбежным. Повышение Федеральной резервной системой процентной ставки, конечно, нельзя назвать полноценным санкционным режимом, но оно имеет вполне предсказуемый эффект, отрезая более слабые экономики от доступа к жизненно важному импорту, принуждая их к нормированию топлива и электроэнергии и сужая доступ к кредитам. Так экономическая ситуация в них становится невыносимой

Шри-Ланка уже перешла через грань дефолта и политического кризиса. Аргентина столкнулась с растущей инфляцией и сокрушительными счетами за импорт энергии. В обоих случаях национальная экономика уже была слабой, а долг стран неподъемным даже до нынешнего скачка цен на сырьевые товары, процентных ставок и доллара. Но новые условия способствовали тому, что их положение стало вконец нестерпимым, а это создает уже опасность открытого кризиса.

В целом, по оценкам Всемирного банка, почти 60% заемщиков с низким доходом находятся в опасности дефолта или уже испытывают его. Хотя в начале 2000-х годов были сокращены или списаны долги стран с самым низким уровнем дохода, многие из них получили доступ к рыночному финансированию, включая заимствования по плавающим процентным ставкам. Уже к 2020 году более 30% новых заимствований этих стран были сделаны на основе плавающей процентной ставки, что привлекательно, когда ставки низки, но гораздо более опасно в условиях их роста, как сегодня. Учитывая драмы, разворачивающиеся в Шри-Ланке и Аргентине, и нестабильность стран с низким уровнем дохода, можно предположить, что в 2022 году возникнет всемирный долговой кризис, подобный тому, что случился в 80-х годах. Экономические и финансовые трудности уже затронули десятки миллионов людей и со временем, вероятно, коснутся сотен миллионов. Полдюжины или более стран-должников могут столкнуться с тяжелыми проблемами, связанными с реструктуризацией долга и суверенным дефолтом. Острая экономическая боль поразит слабейшие и беднейшие экономики, которые отличаются скудностью местных ресурсов и наибольшей зависимостью от доллара.

Но скорее всего, мы все-таки избежим всеобъемлющего кризиса. И не потому, что долларовая система по своей природе стабильна или невосприимчива к потрясениям, а потому, что с 90-х годов она эволюционировала, чтобы справляться с этими стрессами, и наиболее важные узлы в ней теперь гораздо лучше защищены.

Что изменилось, так это то, как предприятия и правительства во всем мире используют возможности международной финансовой системы, основанной на долларе. Поэтому неудивительно, что страны с умеренным долговым бременем и постоянным притоком доходов будут чувствовать себя лучше. Но степень остроты давления на них будет зависеть от баланса их обязательств и активов в долларах и местной валюте.

Поскольку долларовая система в буквальном смысле является системой, построенной на долларе, она чрезвычайно хрупка. У стран, которые привязали свои валюты к доллару или брали кредиты в долларах без защиты от колебаний обменного курса и процентных ставок, особенно если получателями кредитов были правительства или домашние хозяйства, скорее всего, возникнут серьезные проблемы.

Но такое доверие к американской валюте встречается все реже. С 90-х годов глобальная финансовая система стала более надежной благодаря набору инструментов для смягчения зависимости от доллара и управления рисками, которые сопутствуют финансовой глобализации. Такие страны, как Бразилия и Таиланд, усвоили, что если вы собираетесь брать деньги у иностранных кредиторов, лучше брать у них взаймы только в своей собственной валюте. В случае кризиса это, конечно, подвергнет её опасности, когда иностранные инвесторы начнут продавать свои активы. Тогда, вы, скорее всего, испытаете девальвацию. Но, по крайней мере, в такой ситуации часть риска будет нести кредитор, и вы сможете обеспечить себе достаточно местных средств для обслуживания долгов.

Если и осуществлять заимствования в иностранной валюте, то делать это лучше частным и корпоративным структурам, а не домохозяйствами или правительствами. Во время кризиса 2008 года многие восточноевропейские экономики на собственном опыте обнаружили опасности ипотечных кредитов и автокредитов, финансируемых в иностранной валюте.

Однако также верно и то, что в условиях кризиса долги в иностранной валюте, накопленные корпорациями или домохозяйствами, могут стать слишком большими. В такой ситуации они уже не смогут избежать внимания правительств, на которые будет давить необходимость выкупить их ради своих международных рейтингов, а также просто для выживания национальной экономики. Де-факто, они представляют собой требования к государственному бюджету, которые необходимо будет контролировать, сдерживать и учитывать. Именно с учетом этого Соединенные Штаты, Великобритания и Европейский союз договорились на прошлогодней климатической конференции ООН оказать финансовую поддержку Южной Африке в финансовой реструктуризации Eskom, её больной энергетической структуры. Это явилось одновременно и частью стратеги "энергетического перехода", и способом уменьшить давление на бюджет правительства, возникающее из-за его ответственности за долги Eskom.

2022 год показал, что долларовая система обладает устойчивостью и силой, потому что она глубоко укоренилась и поддерживается как коммерческими, так и геополитическими интересами. Недаром экономист Даниэла Габор придумала фразу "консенсус Уолл-Стрита", чтобы подчеркнуть роль инвестиционных банкиров, управляющих фондами, и их клиентов-заемщиков в поддержании глобальной финансовой системы, основанной на долларе. Во время серьезных кризисов эта система становится открытым государственно-частным партнерством, обеспеченным сверху донизу линиями обмена ликвидностью, которые ФРС простирает до основных центральных банков Европы, Латинской Америки и Азии. В условиях геополитической конфронтации ее действие обеспечивается благодаря тесному сотрудничеству в области безопасности между США и их союзниками из Европы и Восточной Азии. Однако большую часть времени политика по снижению рисков, которую государственные органы США предусматривают в отношении глобальных финансов, ориентированных на доллар, остается на заднем плане. Как представляется, долларовая система поддерживается прежде всего устойчивостью американской экономики и ее динамичных финансовых рынков.

В целом, сильная экономика США способствует росту и обеспечивает процветание американского капитала и центральную роль фондовых рынков страны в глобальном накоплении капиталов. Но это требует более жесткой монетарной политики ФРС. Последний пункт сейчас имеет решающее значение. Насколько серьезной станет напряженность в мировой экономике в ближайшие месяцы, будет зависеть прежде всего от того, насколько далеко зайдет ФРС. А это, в свою очередь, зависит от того, как быстро остынет инфляция в Америке. Если экономика США продолжит расти, то ФРС придется прибегнуть к более высоким процентным ставкам. В этом отношении новости о том, что американская экономика начинает замедляться, благоприятны для долларовой системы, поскольку это означает, что ФРС сможет ослабить дальнейшее повышение процентных ставок в этом году. Лучшим сценарием будет умеренная рецессия в США с быстрым снижением инфляции — так называемый "сценарий мягкой посадки".

Что касается долларовой системы, то это по-прежнему тот мир, в котором "орел — я выиграл, решка — ты проиграл".

Интересная статья, она кратко описывает динамику, предполагающую "многополярный финансовый мир" в будущем. Упоминается покупка Индией российского угля за китайский юани, но забыты и другие подобные примеры.

Не упоминается, в частности, что Саудовская Аравия также может теперь устанавливать цены на нефть в китайских юанях. Игнорируется тот факт, что санкции США и Запада вынуждают многие другие страны по всему миру рассматривать альтернативы доллару, чтобы избежать вышеупомянутых санкций.

Страны видели, какой катастрофой оказались для России связи с долларовой системой. А ведь Соединенные Штаты угрожают каждой стране по той или иной причине: Индии из-за покупки оружия в России, ОАЭ из-за недостаточно сильного финансового надзора за банками и т.д. Это сплошное давление и угрозы.

Ни одна страна не хочет, чтобы ее постигла участь России. Диверсификация валютных резервов имеет смысл.

Этот процесс диверсификации валютных резервов не происходит в одночасье. Недавно я прочитал статью о том, как китайский юань может играть более важную роль в качестве резервной валюты, и это зависит от огромного экспортного рынка Китая. Если Китай оценивает свой экспорт в долларах, а импорт в юанях, он может гарантировать, что страна, с которой он торгует, избавится от долларов и получит юани, которые они могут оставить в качестве резерва. Данные показывают, что страны, которые много торгуют с Китаем, с большей вероятностью будут использовать юань в качестве резервной валюты.

Глобальная зависимость от доллара позволила США печатать деньги и распространять свое финансовое влияние в глобальном масштабе. Это дало Америке сильную санкционную власть над другими. Трудно представить, что в многополярном мире страны позволят себе быть легкой добычей доллара, если у них будут другие хорошие варианты накопления валютных резервов.

Интересно и убедительно. Доллар пока действительно никуда не денется. Но могут ли страны, находящиеся в зоне риска, хранить свои долларовые резервы вне досягаемости санкций США? И могут ли валютные операции с долларом осуществляться вне систем обмена сообщениями, контролируемой США?

Очень интересно, но я сомневаюсь, что эта система может продолжать свое существование долго. Когда ситуация снова стабилизируется, я ожидаю, что многие страны будут искать выход из долларовой "ловушки". А если США продолжат эскалацию новой холодной войны с Китаем, Пекин, возможно, наконец будет вынужден интернационализировать собственную валюту. Когда он начнет требовать оплаты своего огромного экспорта в юанях, как это скажется на долларовой системе?