Нью-Йорк — Финансовые рынки подвержены маниакально-депрессивным циклам, особенно в последние годы. В периоды всплеска интереса к рискованным активам инвесторы, движимые «животными инстинктами», создают бычий тренд на рынке, цены пенятся, а иногда возникают откровенные пузыри. Но со временем они излишне нервно реагируют на негативные шоки, становятся слишком пессимистичными и избавляются от рискованных активов, дав старт коррекции или «медвежьему» тренду на рынке.
В течение 2017 года котировки акций в США и в мире быстро росли, однако в 2018 году они начали пошатываться, а в последнем квартале минувшего года перешли в полностью депрессивное состояние. Этот сброс рискованных активов был вызван тревогами по поводу глобальной рецессии и китайско-американских торговых противоречий, а также сигналами Федерального резерва о его намерении продолжить повышение процентных ставок и процесс количественного ужесточения. Но, начиная с января, на рынках наблюдается ралли, причём настолько мощное, что ведущие менеджеры активов сейчас прогнозируют рыночный бум: котировки продолжат бурный рост, превысив нынешний, уже и так высокий уровень.
Можно предполагать, что этот новый цикл интереса к рискованным активам продолжится до конца года. Китай сумел стабилизировать темпы роста экономики, благодаря новой порции макроэкономических стимулов успокоивших страхи по поводу возможной жёсткой посадки. США и Китай вскоре могут достичь соглашения, которое предотвратит дальнейшую эскалацию начавшейся торговой войны. Темпы роста экономики в США и в мире, как ожидается, немного повысятся во второй половине года. Кроме того, удалось предотвратить сбой из-за «жёсткого Брексита», поскольку Евросоюз продлил срок выхода Великобритании из ЕС до 31 октября 2019 года. А что касается перспектив еврозоны, то многое будет зависеть от Германии, где темпы экономического роста могут вновь подняться по мере ослабления негативных глобальных тенденций.
Более того, центральные банки, в особенности ФРС, вновь перешли к сверхмягкой политике, что, по всей видимости, повернуло вспять процесс ужесточения условий финансирования, который вызвал сброс рискованных активов в конце 2018 года. На политическом фронте вероятность импичмента в США резко снизились после публикации доклада Мюллера, в котором говорится о невиновности президента США Дональда Трампа в преступном сговоре (хотя доклад не столь однозначен по вопросу о воспрепятствовании правосудию). Теперь, когда расследование возможного сговора с Россией завершено, Трамп может избегать дестабилизирующих заявлений (или твитов), способных потрясти фондовый рынок, ведь это ключевой индикатор, по состоянию которого он судит о собственных успехах.
Наконец, может возникнуть благотворный круг: укрепление фондового рынка повысит темпы роста экономики, что в свою очередь ещё больше повысит котировки акций.
Такое развитие событий может обеспечить безоблачное плавание до конца года, а может и не обеспечить. Рынки уже учли в цене активов все перечисленные выше позитивные потенциальные возможности. Между тем, есть факторы, способные спровоцировать очередной приступ избавления от рискованных активов. Во-первых, коэффициент цена к прибыли (P/E) очень высок на многих рынках, причём особенно на американском, а это означает, что даже умеренно негативный шок способен спровоцировать коррекцию. Более того, маржа прибыли американских корпораций настолько высока, что уже в этом году может начаться «рецессия прибыли», если темпы экономического роста останутся на уровне около 2%, а себестоимость производства повысится из-за сильного спроса на рынке труда.
Во-вторых, увеличились риски, связанные с масштабом и структурой долга в корпоративном секторе США, где получили массовое распространение кредиты заёмщикам с плохой историей, высокодоходные облигации «мусорного» уровня, а также «падшие ангелы», то есть компании, у которых рейтинг облигаций снизился с инвестиционного уровня до почти мусорного. Кроме того, в секторе коммерческой недвижимости возник избыток площадей, поскольку девелоперы построили слишком много, а тем временем продажи через интернет-магазины снизили спрос на физические торговые площади. На этом фоне любой признак замедления темпов роста экономики может привести к внезапному повышению стоимости капитала для компаний с высоким уровнем задолженности, причём не только в США, но и в развивающихся странах, в которых значительная доля долга номинирована в долларах.
В-третьих, если рост экономики в США затормозится, надежды рынка на дальнейшее смягчение политики ФРС, скорее всего, окажутся необоснованными. Решение ФРС не снижать ставку может стать сюрпризом, спровоцировав коррекцию на рынке.
В-четвёртых, надежды на мирное урегулирование китайско-американской торговой войны могут оказаться необоснованными. Даже с подписанным соглашением этот конфликт способен обостриться вновь, если любая из сторон начнёт подозревать другую в невыполнении своих обязательств. Есть и другие тлеющие торговые противоречия, которые могут разгореться, если, например, конгресс США не ратифицирует пересмотренное администрацией Трампа Североамериканское соглашение о свободной торговле (НАФТА), или же если Трамп реализует угрозу ввести пошлины на импорт автомобилей из Европы.
В-пятых, темпы роста экономики в Европе очень нестабильны, их может затормозить любое из множества негативных событий, начиная с сильных результатов популистских партий на предстоящих выборах в Европарламент и заканчивая политическим или экономическим кризисом в Италии. Всё это может произойти ровно в тот момент, когда возможности для монетарных и бюджетных стимулов в еврозоне ограничены, а процесс интеграции в еврозоне заглох.
В-шестых, экономика многих развивающихся стран тоже сильно подвержена политическим и управленческим рискам. К их числу относятся Мексика, Бразилия, Аргентина, Турция, Иран и Венесуэла (они расположены в порядке от менее к более уязвимым). Последняя порция стимулов в Китае увеличила финансовые риски в корпоративном секторе, который и так уже перегружен долгами. Между тем, этих стимулов может даже оказаться недостаточно для повышения темпов роста экономики.
В-седьмых, Трамп может отреагировать на доклад Мюллера новыми угрозами, а не благоразумием. С прицелом на президентские выборы 2020 года он может решить, например, активизировать борьбу с демократами, совершить новые залпы в торговой войне, пополнить совет управляющих ФРС неквалифицированными, но преданными ему людьми, заставить ФРС снизить учётную ставку, спровоцировать новую остановку работы федеральных органов власти из-за споров по поводу потолка госдолга или иммиграционной политики. Действия администрации Трампа в отношении Ирана и Венесуэлы способны создать дополнительное повышающее давление на цены на нефть, которые растут с прошлой осени, что негативно влияет на рост экономики.
Наконец, мы по-прежнему живём в мире с низким уровнем потенциального роста экономики — в эпоху «новой посредственности», которая отличается высоким уровнем частного и государственного долга, ростом неравенства и возросшими геополитическими рисками. Масштабный популистский отпор процессам глобализации, торговли, миграции и технологиям, со временем, несомненно, окажет негативное влияние на темпы роста экономики и рынки.
Итак, новый приступ любви инвесторов к рынку ценных бумаг в этом году, наверное, продолжится, хотя их отношения будет по-прежнему непостоянными и волатильными. Любое разочарование способно спровоцировать процесс избавления от рискованных активов и, возможно, резкую коррекцию рынка. И вопрос не в том, случится это или нет, а в том, когда это случится.
Нуриэль Рубини — профессор Школы бизнеса им.Леонарда Стерна Нью-Йоркского университета и генеральный директор «Рубини макро ассошиэйтс» (Roubini Macro Associates), был старшим экономистом по международным делам в Совете экономических советников Белого дома при администрации Клинтона. Работал в Международном Валютном Фонде, Федеральной Резервной Системе США и Всемирном банке.