В прошлом году мировые рынки росли как на дрожжах. Эйфория фондового рынка достигла невиданных высот, когда на открытое предложение акций вышел Промышленно-коммерческий банк Китая - это было самое крупное подобное мероприятие в мировой истории. Однако динамика акций китайских банков стала лишь крайним проявлением общей тенденции к резкому повышению цен на активы, которая не обошла ни рынки облигаций, ни недвижимости - и даже проявилась на рынке предметов искусства.
Обычно для того, чтобы разъяснить широкой публике суть этой тенденции, а, точнее, откуда взялась такая необычно хорошая корреляция по всем активам, применяется термин 'избыточная ликвидность'. Обычно ее приписывают излишне слабой монетарной политике как до, так и после памятного краха интернет-компаний. Но насколько правилен такой взгляд на проблему?
Самым лучшим критерием измерения избыточной ликвидности на сегодня считается так называемый 'коэффициент Маршалла' ("Marshallian k"), то есть отношение денежных агрегатов от М1 до М3 к номинальному объему валового внутреннего продукта. Если в мире действительно наблюдается избыточная ликвидность, то в странах с крупнейшей экономикой денежное предложение (например, М3) должно значительно превышать спрос на деньги (измеряемый номинальным ВВП). В реальности все не так: в США отношение М3 к ВВП стабильно держится на уровне около 80 процентов еще с 2002 года.
Согласно другой модной теории, дело не в избытке ликвидности, а в недостатке активов. Действительно, многие корпорации в последнее время выкупают собственные акции у акционеров или вообще преобразуются в закрытые общества, уходя с публичных рынков. Однако из динамики цен на активы никак не вытекает, что из-за этого создается некий 'дефицит', который сильно влиял бы на ситуацию. У компаний, входящих в рейтинг S&P 500, отношение цены к выручке остается на единицу ниже долгосрочного среднего значения. Нам представляется, что резкое усиление активности корпораций и их учредителей по выводу акций из оборота - это симптом, но никак не причина неких фундаментальных изменений.
Определяющая черта нынешней мировой экономики - это, как нам кажется, не избыток ликвидности и не дефицит активов, а разница между прибылями компаний и реальными учетными ставками. Фактически между доходностью и стоимостью капитала вбит клин, который, по нашему мнению, появляется из-за явления, названного нами 'Химерикой' ("Chimerica"), то есть совместным влиянием на мировую экономику со стороны (Chi. . .) Китая, самого быстрорастущего рынка мира, и (. . .merica) Америки, страны с самой развитой в мире финансовой системой.
Хорошо известно, что огромное влияние на соотношение прибылей, извлекаемых из основных источников производства - труда и капитала - оказала быстрая интеграция крупнейших стран Восточной и Южной Азии в мировую экономику. В мире появилось еще два миллиарда трудоспособных людей, то есть фактически предложение на рынке труда удвоилось. Мировой капитал за это время также вырос, но далеко не настолько. В результате и образовался огромный перекос в относительной прибыльности труда и капитала. Во всем мире повысилось отношение прибылей компаний к ВВП; сейчас практически на всех рынках этот коэффициент вырос до рекордных величин.
Новизна описанного явления заключается в том, что при повышении прибыльности капитала не произошло соответствующего повышения его стоимости. Напротив - стоимость капитала, если судить по динамике реальных учетных ставок в различных странах мира, даже упала. По нашим расчетам, притом что с 1991 года глобальная долгосрочная учетная ставка составляет 4 процента, нынешние реальные ставки ниже примерно на 130 базисных пунктов. Мы подсчитали, что, с учетом недавнего повышения доходности капитала, реальная ставка сегодня составляет от двух до четырех процентных пунктов ниже, чем она должна быть согласно основным положениям экономической теории.
Так что самая серьезная проблема нашего времени - это не физическая доступность денег, а их стоимость. Тому есть прекрасное подтверждение -динамика номинального роста ВВП относительно доходности американских десятилетних облигаций. Будто не замечая все и всяческие законы, предписываемые экономической теорией, долгосрочные номинальные учетные ставки уже многие годы стабильно отстают от номинального роста ВВП.
При таких обстоятельствах вряд ли стоит удивляться тому, что инвесторов стали привлекать высокорисковые и быстрорастущие активы. Сочетание заниженных реальных ставок и растущей прибыльности бизнеса приводит к тому, что наиболее умным решением для приобретения источников денег становится заем денег. Неудивительно, что спрэды на рынке корпоративных облигаций держатся на рекордно низком уровне, равно как и то, что инвестиционные фонды и сами компании активно выводят акции с биржи.
Понятно, что в долгосрочной перспективе низкие реальные ставки и высокие прибыли корпораций вряд ли уживутся друг с другом. Именно на этом построена так называемая 'модель ФРС' ("Fed model") - базовая макроэкономическая модель, используемая американской Федеральной резервной системой для оценки движения фондового рынка. ФРС сравнивает показатель доходности компаний, входящих в S&P 500 (обратный показателю P/E, то есть отношения цены акции к ее доходности), с доходностью десятилетних облигаций, что позволяет в более долгосрочном плане вовремя корректировать резкие расхождения между этими двумя показателями. В частности, переоцененность рынка перед крахом мировых бирж в 1987 и 2001 годах была четко зафиксирована именно по модели ФРС.
Уже довольно долго инвесторы, применяющие модель ФРС, видят, что лучше вкладываться в акции, чем в облигации, поскольку акции дают значительно больший доход. Наконец-то чувствуется, что инвесторы этому совету начинают внимать: Однако есть определенные основания думать, что на этот раз коррекция на рынке облигаций будет весьма и весьма небольшой, ибо есть некая сила, не дающая соотношению реальных ставок и прибыльности корпораций вернуться в привычную колею. Имя этой силе - Химерика.
Чтобы понять, в чем состоит причина жесткого развода между кривыми доходности и стоимости капитала, давайте посмотрим, что собой представляет китайско-американская экономика. Химерика занимает всего 13 процентов земной суши, но на этих 13 процентах живет четверть населения Земли и производится треть мирового ВВП. Более того, в последние пять лет на эти 13 процентов приходилось более 60 процентов суммарного роста мирового валового продукта.
Западнохимериканцы - богачи и гедонисты; их восточные 'соотечественники' гораздо беднее (даже если считать по паритету покупательной способности, у них доход на душу населения едва составляет 16 процентов того, что получают жители Западной Химерики). Что примечательно - обе части Химерики органично дополняют друг друга: у западнохимериканцев лучше получаются управление бизнесом, маркетинг и финансы; восточнохимериканцы специализируются на технике и производстве. Расточительные западнохимериканцы создают огромный спрос на технический ширпотреб, производимый на Востоке, ни гроша из своих доходов не откладывают впрок и всегда готовы занимать снова, перезакладывая свои роскошные дома. Экономные восточнохимериканцы живут куда как скромнее - им гораздо больше по душе отложить треть своих доходов и дать их в долг западнохимериканцам, чтобы не отбивать у них привычку к новым техническим новинкам и не лишать себя работы.
Действие этой системы в конечном счете приводит к тому, что восточнохимериканцы создают огромный торговый профицит, который тут же возвращается к Западной Химерике в форме очередного займа. Поскольку Восточная Химерика весь этот профицит пропускает через государственные институты и актуализирует его в государственных ценных бумагах, в Западной Химерике долгосрочный тренд ставок по кредитам идет на понижение. А благодаря искусственно заниженным учетным ставкам в экономике Западной Химерики и ее сателлитов растут цены на финансовые и реальные активы.
Естественно, Химерика может рассматриваться как целостная система с экономической, но никак не с монетарной точки зрения: восточнохимериканцы оперируют юанем жэньминьби, западнохимериканцы - долларом. И тем не менее, масштаб финансовых операций между двумя половинами Химерики таков, что до нее подобные объемы наблюдались только внутри национально-государственных границ, но никогда - между различными государствами.
В последние годы золотовалютные резервы Китая повышались примерно на 200 миллиардов долларов ежегодно и к настоящему моменту достигли уровня в 40 процентов ВВП. Американское Казначейство вкупе с независимыми агентствами выпускали долговые обязательства с государственным обеспечением (Treasury Securities + Agency Debt) примерно теми же темпами: 220 миллиардов долларов в 2005 году и 195 миллиардов в 2006-м. Теперь введем в расчет размер непогашенной задолженности по этим бумагам по состоянию на конец 2006 года - около 6 триллионов долларов: получается, что, если Пекин действительно держит около 90 процентов своих золотовалютных резервов в американских активах, он уже сегодня владеет 15 процентами всех ценных бумаг, обеспеченных активами США.
То, что китайские домохозяйства копят деньги за всю Азию, понятно и без специальных знаний - достаточно здравого смысла. В последнее время универсальным лекарством от глобальных перекосов считается повышение уровня расходов китайцев, но за последнее десятилетие уровень личных сбережений в Китае и так значительно упал. По большей части столь быстрым ростом депозитов мы обязаны китайскому корпоративному сектору, где аккумулируется огромная нераспределенная прибыль. С 2000 по 2005 год ее размер увеличился с 16 процентов ВВП Китая до 21 процента; сейчас суммарная нераспределенная прибыль китайских компаний уже намного превышает объем личных сбережений населения, который никак не перешагнет за 16 процентов. Не исключено, что по результатам 2006 года окажется, что объем корпоративных депозитов достиг уже 25 процентов ВВП. Такая динамика вызвана в первую очередь тем, что китайские компании неустанно расширяют свою долю на внутренних и зарубежных рынках и зарабатывают в последние годы огромные прибыли. Но и у этого явления, в свою очередь, есть причина: несмотря на огромное давление снизу на национальную валюту, основную долю прибыли китайские производители получают за счет конкуренции по цене. Если пересчитать обменный курс между юанем и долларом с учетом производительности труда, то получится - хотя это даже трудно вообразить, - что сегодня жэньминьби реально дешевле, чем когда бы то ни было.
Именно в этом кроется ключ к будущему Химерики. Восточная Химерика обеспечивает Западную понижением реальных учетных ставок по сравнению со значением, которое соответствовало бы нынешней доходности капитала. Взамен восточнохимериканские производители пользуются неоспоримым преимуществом на мировых рынках.
Для стабильности Химерики в будущем существуют две основные угрозы. Во-первых, американские законодатели, руководствуясь собственными краткосрочными политическими интересами, могут продолжить проталкивать протекционистские меры против Китая. Это действительно опасно, потому что сейчас, поскольку демократы наконец контролируют Конгресс, подобные слова вполне могут стать реальностью.
По другую сторону Химерики тоже есть свои риски, нарастающие по мере либерализации китайской финансовой системы. Пока что Народный банк Китая (НБК), применяя в своей жестко регулируемой банковской системе как административные, так и рыночные рычаги, вполне успешно контролирует внутреннее денежное предложение и инфляцию. Однако если НБК потеряет контроль над системой, инфляционные процессы, уже проявляющиеся на китайском фондовом рынке, прорвутся и в сектор потребительских цен.
Иными словами, модель ФРС отомстит за пренебрежение к себе и вернется на рынок либо в случае провала американской торговой политики, либо в случае краха китайской монетарной. Только тогда Химерика превратится в химеру - призрака самой себя.
Найал Фергюсон - преподаватель бизнес-управления в Гарвардской школе бизнеса (Harvard Business School) по программе Фонда Рут и Аллена Циглеров (Ruth/Allen Ziegler Foundation).
Мориц Шуларик - экономист лондонского фонда Amiya Capital.
