Инвесторы сильно пострадали от нынешнего кризиса. Делаются выводы из полученных уроков и пересматриваются инвестиционные стратегии. Мне кажется, что главным уроком для инвесторов стало то, что не все компоненты риска являются статическими, а эволюционируют не выясненным до конца способом, на который правительственные меры регулирования не могут оказать достаточного воздействия. По этой причине способность рынка к саморегулированию также должна играть определенную роль, а это требует того, чтобы инвестиционная стратегия попыталась учесть возможность систематического риска.
Угрозы для системы в целом могут возникнуть там, откуда их было трудно ожидать, и могут стать причиной того, что стратегии, направленные на смягчение последствий риска, которые хорошо срабатывают в нормальное время, не будут работать хорошо. Конечно, значительные системные сбои не происходят каждый год. Вместо этого, нестабильность нарастает, пока система не войдет в состояние шока и не восстановится. Это значит, что принятие мер по системным рискам занимает более длительный период времени, чем принятие мер, связанных с несистемными, постоянными рисками, на которые инвесторы больше всего обращают свое внимание.
Возьмем десятилетний период и предположим, что прошло девять лет, в течение которых получали «нормальную» среднюю прибыль, за которыми последовал «плохой год», причиной которого стал компонент системного риска. В этом случае, в качестве примера, если инвестиционная стратегия приносит ежегодную прибыль в 8%, то большое потрясение в 20%, за десятилетний период уменьшило бы средний доход за 10 лет на 3,19 процентных пункта до 4,81%.
Учет системного риска имеет несколько последствий. Например, фонд целевого назначения или пенсионный фонд должен продумать, чтобы решения по выплате основывались на долгосрочной средней прибыли, в которой бы учитывались потенциальные потрясения, а не на простой средней прибыли, полученной ранее, или на номинальной стоимости активов в конечный период (что сейчас является нормальной практикой).
Конечно, вы можете утверждать, что послекризисная реформа регулирования, в конечном счете, решит проблему периодического системного риска, и мы вернемся в более комфортабельный мир относительного постоянного риска без периодических дисбалансов. Но я бы на это не надеялся.
Исторические факты свидетельствуют о том, что системный риск невосприимчив к регламентирующим попыткам его уничтожить. Процесс создания новых финансовых инструментов идет вместе с процессом создания организаций и заключением сделок, предназначенных для того, чтобы избежать регулирования. И пока все более важный вклад вносят источники системных рисков международного масштаба, до тех пор мы имеем только ограниченную реальную возможность, если имеем, чтобы справиться с ними.
Без сомнения, существуют последствия для конкуренции и другие последствия в случае принятия более консервативного подхода, который учитывает периодический системный риск, и эти последствия будут меняться в зависимости от учреждения. Дело не в том, чтобы внушить, что существует только один правильный ответ, а в том, что инвестиционная стратегия и решения по выплатам должны учитывать долгосрочные размеры риска. Это является истиной даже для инвесторов, которые в конечном итоге решают, что стратегии, нацеленные на получение более высоких нормальных и средних послешоковых доходов, стоят этого.
Можно подумать о периодическом системном риске как о характерной тенденции возврата к средней величине: краткосрочные и среднесрочные доходы могут значительно, и на продолжительный период, отклоняться от ожидаемой долгосрочной прибыли, которая ассоциируются с различными инвестиционными стратегиями и возможностями. Иными словами, когда прибыль кажется необычно высокой за продолжительный период, то она, возможно, таковой и является, однако что-то – даже если мы не знаем заранее что – скорее всего, ее снизит.
Это особенно важно для крупных инвесторов, которые, в отличие от биржевых маклеров, не могут полностью игнорировать макроэкономические законы, не отказавшись от разумной диверсификации. Успешные инвесторы, которые используют стратегию стоимости, могут уменьшить риск, избегая того, что они считают активами с завышенной стоимостью. Тем не менее, они уязвимы, потому что даже справедливое определение ценности – или в действительности слишком низкая оценка – не является гарантией от давления кризиса или пересмотра цен на активы после возникновения системного риска.
Определенно нужна оценка. Я предположил бы, что шоки наступают относительно часто, но они варьируются по размеру и возможности. Разумным подходом была бы защита от шоков среднего уровня. Это смогло бы облегчить воздействие более крупных шоков и увеличить возможность получения чистой прибыли во время сильных шоков (хоть это могло бы снизить вероятность получения прибыли во время средних шоков).
По крайней мере, в одной сфере, в сфере управление финансами, многие инвесторы получили во время кризиса болезненные уроки. Внимание было уделено сложным проблемам с движением наличных средств, которые возникли из-за сочетания неликвидных портфелей ценных бумаг и больших систематических шоков, которые привели к неблагоприятным изменениям в модели денежных потоков.
Но существует два других аспекта управления ликвидностью, которые заслуживают внимания. Во-первых, неликвидные инвестиции ограничивают возможность инвесторов регулировать свои портфели ценных бумаг в соответствии с ранними предупреждениями об увеличении системного риска. Во-вторых, во времена бедственного положения в широких масштабах ликвидные портфели ценных бумаг создают инвестиционные возможности, так как заниженные цены на активы (часто чрезмерно) комбинируются с возможностью инвестировать, в то время как другие не могут это делать, или не будут.
Это означает, что ликвидность имеет потенциально значительную стоимость, которая увеличивается, когда возникают системные проблемы. Эта стоимость должна быть «добавлена» к доходу, который относится к различным классам ликвидных активов в «нормальные» времена, тем самым влияя на относительную привлекательность ликвидных и неликвидных активов – и воздействуя на выбор по размещению активов, который делают различные классы инвесторов.
Все это свидетельствует о необходимости новых критериев для работы и компенсации, которые учитывают уязвимость перед периодическим системным риском и уделяют особое внимание долгам и ликвидности. Низкие долги и высокая ликвидность должны оцениваться для того, чтобы избежать затруднительного положения при движении денежной наличности, гарантируя при этом гибкость в регулировании размещения активов и в создании возможностей для преодоления последствий кризиса.
Возможно, самым важным является то, что краткосрочные и среднесрочные доходы, особенно в периоды, когда они высокие, не должны восприниматься как точные сигналы долгосрочных доходов. Инвестиционные стратегии не должны основываться на предположении, что все времена являются «нормальными» временами и что периодическая нестабильность ‑ это что-то, отклоняющееся от нормы. Проблема оценки системного риска и периода нестабильности как раз этим и является – проблемой, а не поводом, чтобы игнорировать этот феномен.
