Российский дисконт из-за Ходорковского

Приговор по новому делу против сидящего в тюрьме магната Михаила Ходорковского, который должен вынести в декабре московский суд, будет иметь историческое значение для России. Но насколько это важно для инвесторов?

История говорит о том, что не очень. Российский рынок ценных бумаг достиг своего пика в мае 2008-го, спустя три года после того, как Ходорковского признали виновным на основании обвинений, которые многие назвали политически мотивированными. С момента начала второго судебного процесса над Ходорковским в марте 2009 года российский рынок более чем удвоился.

То, что дело Ходорковского не превратило России в инвестиционного изгоя, не является  неожиданным. Инвесторам приходится сталкиваться с политическими рисками в любой стране, в том числе,  у себя дома.

Но второй обвинительный приговор Ходорковскому все же нанесет вред России.

Причина в том, что России не хватает долгосрочного инвестиционного капитала. Отчасти это вызвано колоссальными затратами на инфраструктуру этой огромной страны с ее зачастую суровыми климатическими и географическими условиями.

Ситуация осложняется слабыми демографическими показателями. Такая проблема существует во многих странах, но в России она усугубляется в связи с ненормально высокими показателями сердечно-сосудистых заболеваний, инфекционных заболеваний, таких как ВИЧ, и алкоголизма. По данным Всемирного банка, в предстоящее десятилетие численность работоспособного населения в стране снизится на 9%. Из-за этого, а также из-за плохого состояния здоровья населения повышение производительности в стране превращается в важнейший приоритет. А для этого опять же нужен капитал.

Прежде всего, для модернизации России необходим иностранный капитал. На долю иностранных инвесторов в стране приходится 75% находящегося в свободном обращении акционерного капитала и 70% рынка еврооблигаций. Им также принадлежит почти весь рынок синдицированных кредитов. Такие данные приводит главный стратег российской инвестиционной компании «Тройка Диалог» Кингсмилл Бонд (Kingsmill Bond). Внутренний капитал сконцентрирован в основном на банковских депозитах. Доля пенсионных, страховых и паевых инвестиционных фондов незначительна.

Но Бонд видит и плюс в такой зависимости от иностранного капитала, считая, что это должно привести к повышению качества корпоративного управления в российских компаниях.

Ключевым испытанием станет план приватизации, утвержденный Москвой в прошлом месяце. Он предусматривает продажу миноритарных пакетов акций крупных корпораций, таких как Роснефть и РЖД. По словам старшего аналитика из международной аналитической компании Stratfor Лорен Гудбоди (Lauren Goodbody), приватизировать также намечено примерно 5000 предприятий из нестратегических отраслей.

Москве понадобится показать товар лицом с целью повышения его коммерческой привлекательности. По данным Dealogic, с 2005 года российские компании на иностранных биржах 24 раза выступали с предложениями о свободной продаже акций на сумму 500 с лишним  миллионов долларов. Суммарный доход с реинвестицией дивидендов по равновзвешенному портфелю этих акций составил 13,9%. Это неплохой показатель. Но уберите из этого списка всего одну компанию – газодобывающую «Новатек», и этот показатель сразу превратится в отрицательный – минус 1%. Вряд ли это можно назвать большим успехом и признанием со стороны непостоянных мировых рынков.

Низкие показатели свободного движения капитала и сопутствующие этому ничтожные дивиденды являются объяснением столь слабых успехов. Конкретные признаки совершенствования в системе государственного управления помогли бы улучшить ситуацию. И Гудбоди считает, что длящаяся вот уже три года дискуссия в правительстве о необходимости  модернизации в России начинает приносить плоды.

Но Россия предстоит еще искупить многочисленные прошлые прегрешения. Оптимисты утверждают, что Россия стабилизировалась отчасти за счет того, что авторитарный и жесткий Кремль за последнее десятилетие усилил свой контроль. Но естественным побочным эффектом стала концентрация политической и экономической власти в руках немногочисленной группы людей. Так, по данным «Тройки Диалог», 44% акционерного капитала в стране принадлежит государству и олигархам.

Такая структура делает глубокие знания кремлинологии столь же важными и необходимыми, как и навыки финансового анализа, когда дело доходит до оценки российских активов. Это, а также сохраняющаяся зависимость России от сырьевых цен объясняет непостоянство оценок российских активов. Именно поэтому торговля ими идет с 30-процентной скидкой с коэффициента цены-прибыли по сравнению с  другими развивающимися рынками.

Поэтому не ждите массовой распродажи, если Ходорковскому в конце месяца дадут новый срок. И сохраняйте здоровый скептицизм по поводу того, как Москва выполняет свои обещания о реформах и приватизации. Кроме того, есть все основания говорить о том, что оценки российских ценных бумаг будут ограниченными, и они не смогут реализовать свой потенциал в полной мере.