КЕМБРИДЖ – Экономический рост значительно замедляется во многих крупных странах со средним уровнем дохода, а цены на активы резко падают по всем направлениям. Означает ли это, что ударная волна кризиса неизбежно достигнет и развивающихся рынков? После многих лет высоких (а иногда и устойчивых) достижений в объемах производства с начала финансового кризиса 2008 года совокупный эффект замедления долгосрочного экономического роста в Китае и потенциального окончания ультра-мягкой денежно-кредитной политики в развитых странах обнажил значительные слабости.
Тот факт, что относительно умеренные потрясения причинили развивающимся рынкам такие глубокие травмы, заставляет задуматься о том, какие проблемы вызвал бы более серьезный удар. Обладают ли развивающиеся страны способностью реагировать, и к появлению какой политики приведет новый раунд кредитования Международным валютным фондом? Научился ли, наконец, МВФ из-за кризиса еврозоны тому, что излишки государственного и частного долга являются значительными препятствиями на пути экономического роста, и тому, что он должен придавать гораздо больше значения списанию долгов и реструктуризации, чем в прошлом?
Рынок сейчас особенно жесток к тем странам, которым необходимо финансировать значительный постоянный дефицит текущих счетов, таким как Бразилия, Индия, ЮАР и Индонезия. К счастью, сочетание гибких обменных курсов, сильных международных резервов, усовершенствованных денежно-кредитных режимов и отход от задолженности в иностранной валюте обеспечивает некоторую степень защиты.
Тем не менее, годы политического паралича и запоздавших структурных реформ привели к появлению уязвимости. Конечно, такие страны, как Аргентина и Венесуэла, были крайне зависимыми от благоприятных цен на сырьевые товары и легких международных финансовых условий для поддержания своего экономического роста. Но хорошие времена также скрывали слабости и многих других стран.
Замедление экономического роста является гораздо более серьезной проблемой, чем недавняя неустойчивость цен на активы, даже если последняя получает больше заголовков новостей. Рынки акций и облигаций развивающихся стран остались относительно неликвидными, даже после длительного экономического подъема. Таким образом, даже скромные изменения портфеля ценных бумаг могут вызывать большие колебания цен, и возможно даже очень большие во время августовских отпусков маклеров.
До недавнего времени международные инвесторы полагали, что расширять портфели ценных бумаг на развивающихся рынках – элементарная задача. В развивающихся странах наблюдался отличный экономический рост, в то время как развитые страны находились практически в застое. Предприятия начали видеть растущий средний класс, который потенциально мог поддерживать не только экономический рост, но и политическую стабильность. Даже страны-лидеры по мировому индексу коррупции (например, Россия и Нигерия) хвастались быстрым увеличением среднего класса и роста потребительского спроса.
Эта основная сюжетная линия не изменилась. Но из-за сужения дифференциалов экономического роста развивающиеся рынки перестали быть для инвесторов такими уж элементарными, и это, естественно, оказывает значительное воздействие на цены на активы этих стран. Шаг к нормализации спрэдов процентных ставок (которые количественное смягчение сделало преувеличенно низкими) не должен быть причиной для паники. Снижение цен на облигации еще не предвещает повторения долгового кризиса 1980-х годов в Латинской Америке или азиатского финансового кризиса конца 1990-х годов. Вообще-то, некоторые развивающиеся рынки (например, Колумбия) выпускали государственные долговые обязательства с рекордно низкими спрэдами процентных ставок по сравнению с казначейскими облигациями США. Их министры финансов, находясь в эйфории в связи с рекордно низкой стоимостью кредитов в своих странах, должны были понимать, что это не может длиться вечно.
Да, есть достаточно причин для беспокойства. Прежде всего, глупо полагать, что увеличение долга в местной валюте исключает возможность финансового кризиса. Тот факт, что страны могут прибегать к двузначным темпам инфляции и выходить из долгового кризиса, печатая деньги, едва ли может обнадежить. Достижения десятилетий углубления финансового рынка пропадают зря, банки испытывают серьезные трудности, бедняки страдают непропорционально сильно и прекращается экономический рост.
Или же страны могут ввести более строгий контроль над движением капитала и регулированием финансовых рынков для блокирования вкладчиков, как сделали развитые страны после второй мировой войны. Но финансовые репрессии едва ли могут быть безболезненными и почти наверняка снижают эффективность распределения ресурсов кредитных рынков, тем самым отрицательно сказываясь на долгосрочном экономическом росте.
Если замедление экономического роста на развивающихся рынках превратится в нечто худшее, сейчас или через несколько лет, готов ли к этому мир? Здесь также имеются серьезные причины для беспокойства.
Глобальная банковская система все еще, в целом, слаба, и особенно в ЕС. Существует значительная неопределенность по поводу того, как МВФ будет бороться с кризисом на развивающихся рынках после своего опыта в ЕС, где ему приходилось балансировать между политикой, направленной на содействие крайне необходимым структурным изменениям в еврозоне, и политикой, направленной на поддержание краткосрочных экономических показателей. Это тема отдельного разговора, но опыт ЕС поднял сложные вопросы о том, не имеется ли у МВФ двойных стандартов для стран ЕС (даже для таких, как Греция, которые в действительности являются развивающимися странами).
Будем надеяться, конечно, что дело не дойдет до этого. Кажется маловероятным, чтобы международные инвесторы отказались от развивающихся рынков, по крайней мере сейчас, когда их долгосрочные перспективы по-прежнему выглядят намного лучше, чем в странах с развитой экономикой.
Кроме того, сегодняшние настроения по поводу того, что еврозона минула худший период, выглядят крайне оптимистичными. Были проведены лишь очень скромные структурные реформы в таких странах, как Италия и Франция. Фундаментальные вопросы, в том числе о том, как управлять банковским союзом в ЕС, остаются спорными. В Испании почти исчезли огромные ставки за риск, но ее долговые проблемы не исчезли.
Тем временем, политическая поляризация по другую сторону Атлантического океана, в Вашингтоне, внушает тревогу: существует вероятность превышения очередного долгового порога. Сегодняшнее отступление к рынкам активов развитых стран может быстро превратиться в отступление из них.
Замедление экономического роста на развивающихся рынках должно стать предупредительным выстрелом, говорящим о том, что может случиться нечто худшее. Остается только надеяться на то, что, если такой день когда-нибудь наступит, мир будет лучше к нему подготовлен, чем сейчас.
Кеннет Рогофф – профессор экономики и публичной политики Гарвардского университета, в 2001 - 2003 гг. главный экономист МВФ, лауреат премии Deutsche Bank 2011 г. в области финансовой экономики. Одна из последних его работ в соавторстве с Кармен Райнхарт - «На этот раз все будет иначе. Восемь столетий финансового безрассудства» (This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly).
