Долги — следующая беда Украины?

После нескольких месяцев тупиковой ситуации украинское правительство, похоже, с перебоями, но продвигается в сторону достижения договоренности с кредиторами, которая позволит реструктуризировать внешний долг частным кредиторам. В надежде на такую договоренность и в преддверии заседания Совета директоров МВФ, которое должно состояться на следующей неделе с целью пересмотра программы финансовой помощи, правительство по имеющейся информации все-таки решило выплатить кредиторам купон по еврооблигациям на сумму 120 миллионов долларов, срок погашения которого истекает завтра. Возможно, что такое решение будет воспринято как знак доброй воли и придаст импульс достижению договоренности, но, боюсь, что мы скорее всего достигли того момента, когда продолжение выплат стало контрпродуктивным и в вопросе достижения соглашения приведет к обратным результатам. В случае отсутствия в ближайшие недели более значимых признаков прогресса возникнут серьезные основания считать — в силу экономических, политических и стратегических причин — что наиболее благоприятная возможность для достижения соглашения появится в случае принятия решения о прекращении платежей и объявления моратория на погашение долга. Такое соглашение создаст условия для определения приемлемого долгового порога и роста экономики в среднесрочной перспективе.

Что поставлено на карту?

Меры по реструктуризации долга были предприняты после того, как в начале этого года МВФ заявил, что предоставит финансирование только при условии урегулирования вопроса с госдолгом. Решение МВФ, как и в случае с Грецией, было принято на основании анализа приемлемости величины долга, который показал, что величина задолженности выросла более чем на 100%. МВФ счел необходимым сокращение величины задолженности до приемлемого уровня (запланированный показатель — 71%) за счет комплексной реструктуризации — в том числе списания 40% номинальной величины долга. Но сроки, указанные в решении МВФ, касались скорее предоставления финансирования — это объясняется тем, что основные кредиторы — партнеры Украины по двусторонним договорам — не оказали ей достаточной помощи, и МВФ не смог бы выделить Украине те средства, которых хватило бы на погашение долга. В рамках реструктуризации намечено сократить выплаты по долговым ценным бумагам и уменьшить долг на 15,3 миллиардов в течение ближайших четырех лет.

С весны переговоры шли нерегулярно и продвигались с переменным успехом, и хотя в этом месяце заседания проходили гораздо чаще, по-прежнему остаются существенные разногласия. Наиболее спорным и сложным вопросом является требование списания части основного долга по облигациям. Кредиторы вполне обоснованно отмечают, что учитывая крайнюю неопределенность, связанную с войной с Россией, трудно говорить о том, какую сумму необходимо списать, и этот вопрос следует решать в два этапа — определить сумму списания на данном этапе, а вопрос последующей реструктуризации обсуждать потом — когда экономическое и политическое будущее Украины станет более определенным. В этой связи анализ, который проводил МВФ на протяжении последних лет, позволил достаточно серьезно обосновать необходимость «перепрофилирования» при наличии значительной неопределенности — пусть даже и в тех случаях, когда (в отличие от нынешней ситуации) хороший результат снимает необходимость последующей реструктуризации. Но украинские власти и вообще международные финансовые институты придерживаются единого мнения, что соглашение о комплексной реструктуризации долга, предусматривающей его частичное списание, выгодно во многих отношениях. Положительные моменты заключаются в том, что такое соглашение гарантирует финансирование и в политическом плане позволяет ясно показать населению, что есть свет в конце туннеля. Однако если кредиторы сомневаются в принятии решения или надеются списать более скромные суммы долга, и пока получают платежи, переговоры превращаются в бескомпромиссную борьбу по принципу «кто первым сдастся», в которой достичь соглашения довольно трудно.

Похоже, именно в такой ситуации мы сейчас и находимся. Сегодня утром появились сообщения о том, что намеченная на эту неделю встреча двух сторон не состоится, что не исключает продолжения технических переговоров, но позволяет предположить, что какого-либо прогресса за последние дни достигнуто не было. Похоже, что срок осуществления амортизационного платежа в сумме 500 миллионов долларов в сентябре является для участников переговоров еще более жестким, поскольку правительство со всей определенностью заявило, что для осуществления этого платежа у него нет ни желания, ни денег. Поэтому, если договоренность с кредиторами не будет достигнута в ближайшее время, вероятнее всего будет объявлен — если не сейчас, то в сентябре — мораторий на погашение кредитов.

Здесь хотелось бы внести ясность: мораторий не может служить помехой для достижения соглашения. Форма соглашения может быть любой, и предлагаются разные варианты — со временем можно поднять процентные ставки; или же правительство может осуществлять дополнительные платежи, если начнется рост экономики (хотя ценные бумаги, привязанные к росту ВВП, обычно не пользуются спросом на рынках, что позволяет сомневаться, сможет ли правительство их выгодно продать); кроме того, предлагают разработать целый набор вариантов решения — в том числе и путем сочетания разных способов частичного списания долга. И все эти варианты заслуживают внимательного изучения.

Похоже, ситуация на рынках ценных бумаг складывается в пользу соглашения или, по крайней мере, указывает на значительный прогресс в достижении соглашения, оправдывая продолжающиеся платежи (см. график). Цены выросли за месяц примерно на 6 центов и сегодня утром держались на уровне 0,55 доллара.

В случае объявления моратория

Политика управления задолженностью всегда предполагает попытки найти альтернативу дефолту. Для того, чтобы страны пытались погасить свои задолженности — даже во время экономических потрясений — необходимы серьезные стимулы и система поощрений; иначе возрастут премии за риск, а финансирование для обеспечения основных нужд развития в бескризисный период будет сокращено. С этой точки зрения Украина поступает правильно, прикладывая до сегодняшнего дня неимоверные усилия, чтобы и дальше управлять своим долгом.

Но когда возникает необходимость в реструктуризации, не должно быть сложностей с ее проведением, при этом нужны надежные формальные и неформальные механизмы совместных действий, которые обеспечивали бы как можно более широкое участие сторон. Продолжение выплат во время ведения переговоров может стать актом доброй воли, но может и привести к чрезмерному истощению ресурсов и финансовых средств. В этом отношении осуществление выплат до последней минуты почти не гарантирует преимуществ в доступе к рынкам ценных бумаг, и если создастся впечатление, что продолжающиеся выплаты осуществляются за счет тех, кто будет впоследствии реструктурировать долг, то это может осложнить переговоры. Правительству гораздо важнее добиться сокращения долга и устранить неопределенность в отношении финансирования в преддверии осенних выборов, а также решить нелегкую задачу получения новых кредитов в рамках двухсторонних соглашений в 2016 году.

Объявление моратория на погашение долга, вне всякого сомнения, приведет к снижению цен на облигации, при этом, как утверждают многие, это замедлит возвращение Украины на рынок ценных бумаг. К сожалению, в сегодняшней ситуации Украина еще очень не скоро сможет выйти на международные рынки сделок с облигациями. В случае объявления моратория Украине может быть объявлен дефолт по истечении 10 дней отсрочки платежа, и при этом поступят иски о неисполнении обязательств и по другим еврооблигациям Украины. Правда, после завершения реструктуризации долга просрочку платежей можно будет ликвидировать.

МВФ планирует на следующей неделе завершить первый пересмотр четырехлетней программы расширенного финансирования Украины (EFF), что стало возможным после того, как Украина приняла ряд законов, в том числе касающихся реформы банковской и судебной системы. Для завершения пересмотра программы Совету директоров МВФ потребуется отменить обычные условия гарантированного финансирования (поскольку реструктуризация не завершена), что гораздо легче согласовать при отсутствии нарушений текущих обязательств. Однако это не должно стать причиной затягивания переговоров, если Украина действует в духе добросовестного сотрудничества и хочет вести переговоры для заключения честной сделки. МВФ не намерен выдавать кредиты в случае невыполнения текущих обязательств, однако собирается сделать это сейчас, если это поможет прийти к соглашению с кредиторами.

Не исключено, что главной проблемой правительства в связи с объявлением моратория станет реакция антиукраинских сил, которые могут попытаться извлечь выгоду из дефолта и, например, сравнить действия Украины с кризисом в Греции. В любом случае дефолт может создать неспокойную обстановку в стране в связи с финансовой нестабильностью, и набеги вкладчиков на банки с тем, чтобы снять свои сбережения, в этой ситуации будут для экономики губительными. И все же, следует предусмотреть способы решения подобных проблем. В этом отношении международное сообщество и финансовые институты должны заявить о своей абсолютной поддержке действий правительства, подчеркивая важность заключения соглашения с кредиторами и значение его шагов, направленных на решение — а не углубление — экономического кризиса на Украине.