Договоренность по украинскому долгу — это ничья

Та реструктуризация долга, о которой Украина договорилась с частными кредиторами, имеет все признаки взаимовыгодной сделки. Правительство может похвастаться тем, что убедило инвесторов согласиться на уменьшение задолженности, а кредиторы могут поздравить себя с тем, что в действительности они практически ничего не потеряли.

Однако длившиеся пять месяцев переговоры, которые похожи на длительные ухаживания, закончившиеся лишь целомудренным поцелуем, мало что дают Украине. На самом деле, их результат не соответствует даже требованию Международного валютного фонда о том, что Украина должна сэкономить 15,3 миллиарда долларов на издержках по обслуживанию долга.

Заключенная в четверг сделка предусматривает списание 20 процентов (3,6 миллиарда долларов) от номинальной стоимости государственного долга Украины, составляющей 18 миллиардов долларов. Если удастся договориться о таких же условиях по некоторым государственным гарантиям и по муниципальным облигациям Киева, то сумма списания увеличится до 3,8 миллиарда. Все основные суммы погашений откладываются на четыре года, с 2015-2023 гг. на 2019-2027 гг., а гарантированная ставка процента на облигацию будет повышена с нынешнего среднего показателя 7,22 процента до 7,75 процента. Кредиторы Украины также получат привязанные к росту гарантии, предусматривающие вознаграждение для них в случае развития украинской экономики как минимум теми темпами, которые прогнозирует МВФ.

Для кредиторов это почти бессодержательная сделка. В текущем стоимостном выражении новая договоренность гарантирует им примерно такие же выплаты погашения, как и прежняя. Например, если взять дисконтную ставку в пять процентов (по сути дела, это стоимость упущенной возможности от невложения средств в других местах), то будущая кассовая прибыль на один миллиард долларов из 2,6 миллиарда, срок погашения по которым наступает в июле 2017 года, в настоящее время составляет 1, 085 миллиарда долларов. А после этой сделки она будет равна 1,007 миллиарда. Это очень незначительное сокращение. Оно похоже на более долгосрочные облигации. Если сложить все потери кредиторов по их текущей стоимости, они составят около половины миллиарда долларов.

Этот довольно неплохой итог для той ставки на украинские бонды, которая оказалась для кредиторов крайне неудачной.

Украина требует, чтобы Россия согласилась на такие же условия по трем миллиардам облигационного долга, погашать который предстоит в декабре. С финансовой точки зрения, Россия ничего не потеряет, если согласится с этим требованием: приток денежных средств до конца 2019 года будет стоить чуть больше ожидаемого основного погашения. Однако российский министр финансов Антон Силуанов уже отказался от реструктуризации, в очередной раз показав, что для России это вопрос политический. Позиция Силуанова может также указывать на то, что он не верит в способность и желание Украины погасить долг в 2019 году. Долговое соглашение мало чем поможет Украине в реализации программы МВФ, от которой зависит ее платежеспособность.

Но оно даст Украине кратковременную передышку. Основное погашение по иностранным облигациям Украины в период с текущего по 2017 год составляет в сумме 6,7 миллиарда долларов, и теперь оно будет перенесено на более поздний срок. Но хотя некоторые другие виды задолженности также будут отсрочены, Украина не сможет выйти на сумму сбережений в размере 15,3 миллиарда долларов, которую МВФ заложил в ее программу. На самом деле, из-за продления сроков погашения выплаты по обслуживанию украинского долга даже увеличатся, потому что она будет платить премию на облигации, которые в противном случае были бы уже погашены.

Другие составные части плана МВФ тоже кажутся сегодня неправдоподобными. Ранее я писал о чрезмерно оптимистичных прогнозах роста, которые лежат в основе подсчетов фонда. Готовность правительства предложить крупные выплаты кредиторам, если украинская экономика будет расти теми темпами, какие прогнозирует МВФ, говорит о том, что оно тоже не верит в эти прогнозы.

Правительство не предлагает никаких выплат, если темпы роста экономики будут составлять три процента и ниже, но намерено повышать их в случае более высоких темпов роста. Эти условия вступят в силу лишь в 2021 году, и то лишь в том случае, если ВВП Украины к тому времени достигнет 125,4 миллиарда долларов. Если бы правительство действительно верило, что все эти условия выполнимы, или что оно доживет до их выполнения, оно не стало бы обещать кредиторам бонусы на миллиарды долларов.

Сегодня все выглядит так, что план МВФ трещит по швам — не без помощи самого фонда. Сейчас он настаивает на изменениях в налогообложении, которые закроют важную налоговую лазейку, используемую высокодоходной отраслью по разработке программного обеспечения и другими высокотехнологичными компаниями, но не понизят налоговые ставки. Это никак не стимулирует компании и их сотрудников сообщать о своих доходах, означая, что колоссальная теневая экономика Украины вряд ли начнет содействовать росту.

В то же время, коррупция в стране сохраняется в больших масштабах, несмотря на показные усилия по борьбе с ней. Переехавший на Украину чешский инвестиционный банкир Томас Фиала (Tomas Fiala) недавно обвинил президента Петра Порошенко и премьер-министра Арсения Яценюка в том, что они перед прошлогодними парламентскими выборами продавали места в своих партийных списках (это уродливое наследие украинской политики, которому новое и предположительно честное правительство должно было положить конец). Вдобавок ко всему, сегодня с новой силой вспыхнул конфликт на востоке Украины.

Правительство в Киеве сталкивается с гораздо более серьезными проблемами, чем списание долга, которое оказалось меньше ожидаемого. Если в ближайшие месяцы оно добьется успехов в их разрешении, то значимость сделки по снижению долгового бремени потускнеет в сравнении с ними. Если же оно потерпит неудачу, то члены комиссии кредиторов во главе с американской компанией Franklin Templeton будут гораздо чаще наносить ему свои визиты.

Содержание статьи может не отражать точку зрения редакции, компании Bloomberg LP и ее владельцев.