КЕМБРИДЖ (США) — Внимание рынков сосредоточилось сейчас на вопросе, насколько сильно повысит Федеральный резерв США процентные ставки в ближайшие 12 месяцев. Это опасная, близорукая позиция. Реальную тревогу должен вызывать другой вопрос: насколько сильно ФРС сможет понизить процентные ставки, когда наступит следующая глубокая рецессия. Учитывая, что в ближайший год Федеральному резерву будут очень трудно повысить базовые процентные ставки хотя бы до 2%, у него останется очень небольшое пространство для их снижения, если вдруг начнётся рецессия.
В своей речи в конце августа председатель ФРС Джанет Йеллен попыталась успокоить рынки, предположив, что комбинация масштабных покупок гособлигаций с практикой предварительных заявлений (forward guidance) по поводу процентной политики создаёт столько же стимулов, сколько могло бы появиться после снижения ставки «овернайт» до минус 6% (если бы подобные отрицательные процентные ставки были возможны). Возможно, она права, но большинство экономистов скептически полагают, что нетрадиционные инструменты ФРС вряд ли могут быть столь же эффективными.
Есть и другие идеи, которые можно попробовать применить. Например, ФРС могла бы последовать недавнему примеру Банка Японии и перейти к таргетированию десятилетних процентных ставок вместо тех очень краткосрочных, на которых сейчас сосредоточено её внимание. Смысл в том, что, даже когда краткосрочные процентные ставки равны нулю, долгосрочные ставки остаются положительными. Ставки по десятилетним облигациям американского казначейства в конце октября равнялись примерно 1,8%.
В течение некоторого времени такой подход может быть эффективным. Но тут есть значительный риск, что со временем он приведёт к краху, по аналогии с привязанными валютными курсами, которые обычно оказываются эффективны какое-то время, а потом приводят к катастрофе. Если план ФРС по удержанию десятилетних процентных ставок на низком уровне будет пользоваться высоким доверием, тогда ФРС, возможно, удастся избежать необходимости слишком активно вмешиваться в работу рыков, чьи участники в нормальной ситуации будут бояться играть против самого могущественного центрального банка в мире.
Но представьте, что у рынков вдруг начали появляться сомнения, и ФРС оказалась вынуждена начать масштабное вмешательство, скупив огромную долю госдолга страны. Это приведёт к тому, что перед ФРС возникнет серьёзная угроза колоссальных убытков, если вдруг под влиянием глобальных сил равновесные процентные ставки начнут подниматься, при этом правительству США для перекредитования придётся платить процентные ставки на значительно более высоком уровне.
Две наилучшие идеи решения проблемы нулевого порога процентных ставок сейчас могут показаться совершенно неприемлемыми. Оптимальным является подход, предполагающий проведение всех различных законодательных, налоговых и институциональных изменений, которые нужны для того, чтобы можно было установить процентных ставок на серьёзном отрицательном уровне, то есть для ликвидации нулевого порога ставок. Сюда входят и меры, которые будут препятствовать накоплению людьми бумажных денег в качестве ответной реакции на эту политику. Как я уже недавно объяснял, это не так уж и трудно. Хотя первые эксперименты с отрицательными процентными ставками в Японии и Европе действительно вызвали некоторое разочарование, недостатки этой меры являются в основном следствием того факта, что центральные банки самостоятельно не способны внести все изменения, которые необходимы для максимальной эффективности политики отрицательных процентных ставок.
Другой подход, который впервые был проанализирован экономистами ФРС ещё в середине 1990-х годов, касается повышения целевого уровня инфляции с 2% до 4%. Идея в том, что со временем эта мера приведёт к росту кривой всех процентных ставок на два процентных пункта, тем самым, создавая дополнительное пространство для их снижения.
Некоторые центральные банки, в том числе и ФРС, всерьёз рассматривали переход к более высокому целевому уровню инфляции. Но у этого шага есть несколько серьёзных недостатков. Главная проблема в том, что сдвиг подобного масштаба грозит разрушить заработанный большим трудом авторитет центральных банков. Центральные банки обещают удерживать инфляцию в пределах 2% уже пару десятилетий, поэтому данный уровень глубоко укоренился в долгосрочных финансовых контрактах.
Кроме того, как показал финансовый кризис 2008 года, возможности снизить процентные ставки лишь на 2% будет, видимо, недостаточно. Согласно многим оценкам, Федеральный резерв вполне мог бы снизить ставки на 4% или даже на 5% больше, чем это было сделано, однако, когда ставка достигла нуля, пойти дальше он уже не мог.
Третий недостаток в том, что после некоторого периода адаптации зарплаты и контракты будут, видимо, корректироваться чаще, чем в условиях, когда целевой уровень инфляции равен 2%. Из-за этого монетарная политика станет менее эффективной. Наконец, повышение инфляции вызовет искажения в относительных ценах и налоговой системе, причём эти искажения потенциально приведут к высоким издержкам (и не только в период рецессий).
Такие идеи, как отрицательные процентные ставки и повышение целевого уровня инфляции, могут выглядеть угрожающе радикальными, но дело в том, что радикальность относительна. Если центральные банки не найдут убедительного способа вылечить свой паралич, вызванный достижением нулевого порога, тогда мы увидим массу нетрадиционных предложений, которые будут даже более радикальными. К примеру, экономист из Калифорнийского университета в Беркли Барри Эйхенгрин заявляет, что протекционизм может стать хорошим способом повышения инфляции в условиях, когда центральные банки застряли на нулевой границе. Некоторые экономисты, в том числе Лоуренс Саммерс и Пол Кругман, предупреждают, что проведение структурных реформ с целью повышения производительности может стать контрпродуктивной мерой в условиях паралича центральных банков, поскольку такие реформы ведут к снижению цен.
Конечно, всегда есть меры фискальной политики, помогающие стимулировать экономику. Однако крайне нежелательно повышать волатильность государственных расходов в таких масштабах, которые нужны для компенсации неэффективности монетарной политики.
Не исключено, что до следующей глубокой рецессии осталось не так уж много времени, которого будет достаточно для создания фундамента эффективной политики отрицательных процентных ставок или постепенного повышения целевого уровня инфляции. Однако это не может оправдать отказ внимательно присмотреться к этим вариантам, особенно если учесть, что альтернативные варианты будут, скорее всего, намного более проблематичными.
