Заботливо подняв базовую процентную ставку на 0,25% в среду, 15 марта, Федеральная резервная система некоторое время продолжала наращивать свой баланс — весьма основательно — скупая за наличные огромное количество активов, чтобы успокоить трейдеров.
Только за те две недели, которые предшествовали повышению процентной ставки по федеральным фондам (процентная ставка, по которой банки США предоставляют в кредит свои избыточные резервы на короткие сроки другим банкам) до 0,75-1,0%, объем «новой» ликвидности составил 115,5 миллиарда долларов.
Если это было сделано для того, чтобы вызвать у публики замешательство, тогда эту миссию можно считать выполненной. Просто посмотрите на заголовки газет, которые пытаются разобраться, как рынки могут отреагировать на «ужесточение кредитной политики», а также на сбивчивые комментарии экспертов, размышляющих о предпочтительных сроках платежа и категориях активов, пока ФРС продолжает постепенно сворачивать политику доступных и дешевых кредитов.
Но публика изменилась. Создается впечатление, что всех известных «знатоков ФРС», получавших шести- и семизначные ежегодные компенсации, уволили, потому что сейчас, как полагают простаки, ФРС посвящает их во все подробности своих методов «руководства форвардным рынком».
Суть этого «руководства», согласно заявлениям ФРС, сейчас сводится к следующему: ФРС намерена «нормализовать» чрезвычайно раздутый баланс и негативные реальные процентные ставки вместе с кривой дохода, затрагивающие десятилетние казначейские ценные бумаги.
Обманешь меня раз…
Однако это противоречит тому, что в настоящий момент делает ФРС. К примеру, те 267 миллиардов долларов, которые ФРС добавила к своему балансу с середины января, составляют треть ее последнего «нормального» среднемесячного остатка денежных средств — в размере 820 миллиардов долларов — перед началом финансового кризиса 2008 года. В результате значительного роста объемов ликвидности в последние два месяца денежная база ФРС составила 3,9 триллиона долларов, то есть почти достигла рекордного уровня, наблюдавшегося в августе 2014 года.
О каком процессе нормализации тогда идет речь? Эти цифры скорее указывают на колоссальный новый раунд количественного смягчения, которое совершенно «упускают» — но так любят — финансовые рынки.
ФРС также идет на еще одну уловку: она увеличивает сумму денег в обращении, одновременно повышая их стоимость. Создается впечатление, что стоимость денег больше не определяется предложением и спросом на них. Но ФРС это делает: на прошлой неделе она повысила фактическую процентную ставку, по которой банки предоставляют кредиты друг другу с 0,66% до 0,9%, несмотря на то, что с начала марта избыточные резервы банковского сектора выросли на 115 миллиардов долларов, достигнув невероятно высокого уровня в 2,2 триллиона долларов.
А теперь ответьте, кому вы поверите — мне или собственным глазам?
Между тем ФРС продолжает колдовать. Увеличение процентной ставки на прошлой неделе объясняется тем, что «дела в экономике идут хорошо», а уровень инфляции соответствует целевым показателям.
Грамотный «знаток ФРС» спросил бы: дела в экономике идут хорошо? Вы имеете в виду экономику, рост которой в прошлом году замедлился до 1,6% с 2,6% в 2015 году? Или ФРС охватил энтузиазм в связи с 1,9% роста в четвертом квартале — резкое падение по сравнению с 3,5% в третьем квартале — потому что это больше жалких 1,5% потенциала роста экономики США без учета инфляции?
Может быть, ФРС усматривает огромный потенциал в замедлении роста доходов населения после вычета налогов и с поправкой на инфляцию?
Эта переменная доходов лежит в основе трех четвертей американской экономики (потребительские расходы и инвестиции в жилищное строительство), однако ее рост в прошлом году замедлился до 2,8%, что намного ниже 3,5% роста в 2015 году.
Структурные причины инфляции
Как насчет рабочих мест? Да, в этом отношении мы достигли приличного прогресса, однако нам все еще нужно обеспечить 14,9 миллиона человек (9,4% трудоспособного населения) стабильной работой. И почти 40% гражданской рабочей силы сейчас находятся за пределами рынка труда. Очевидно, президент Трамп рассчитывает на профессиональную подготовку в немецком стиле, которая позволит этим людям вернуть трудоспособность, однако это очень длительный проект, который до сих пор остается только на бумаге.
И разве мы уже забыли об обещанном «значительном снижении налогов для среднего класса», «крупнейшем со времен Рейгана»?
Возможно, еще нет, но пока неясно, как дополнительные доходы от налогов для богатых и от ожидаемого ускорения экономического роста помогут профинансировать снижение налогов для среднего класса. Очевидно, Белый дом хочет иметь нейтральный для дефицита бюджет и перераспределяет государственные расходы соответствующим образом. Именно так и должно быть, потому что США не могут позволить себе растущий дефицит бюджета. Напомню, что мы должны увеличить первичный бюджетный профицит до 3-4% от ВВП (с текущего дефицита в 1% от ВВП) и держать его на таком уровне в течение многих лет, чтобы остановить и развернуть вспять рост государственного долга США, который сейчас составляет 20 триллионов долларов.
Стабильность цен — это еще одна проблема. В феврале инфляция потребительских цен выросла до 2,7% с 0,8% в июле 2016 года. Ее ключевой компонент (то есть инфляция потребительских цен за вычетом расходов на питание и энергию) устойчиво держится на уровне 2,0-2,3% уже больше года, а цены в секторе услуг уже долгое время растут со скоростью 3-4%.
Однако настоящая картина инфляции становится видна, если посмотреть на структуру удельных трудозатрат — то есть затрат на рабочую силу за вычетом производительности труда — потому что именно они являются основой любых среднесрочных прогнозов инфляции. Прошлогодний устойчивый рост спроса на рабочую силу привел к повышению годовых темпов роста оплаты труда до 2,9%. Это обернулось увеличением удельных трудозатрат на 2,7% в результате незначительного роста производительности труда на 0,2%.
Здесь можно отметить сразу два момента. Во-первых, нам необходимо увеличить количество и квалификацию (то есть производительность) трудоспособного населения, чтобы понизить стоимость единицы продукции. Во-вторых, здесь ФРС совершенно бессильна, потому что это область трудовой, образовательной, торговой политики и политики в сфере здравоохранения.
Инвестиции
Я считаю, что странные и не слишком разумные действия ФРС необходимо рассматривать как весьма похвальную попытку помочь новой администрации разработать приемлемую фискальную, структурную и торговую политику в атмосфере порядка на финансовых рыках, уверенности населения в завтрашнем дне и оптимизма в рядах делового сообщества.
Однако ФРС должна четко объяснить законодательной и исполнительной ветвям власти, что — в этой точке делового цикла — крайне важно сосредоточиться на стабильности цен. Белый дом и Конгресс должны как можно скорее выполнить свою часть соглашения, потому что любой серьезный провал в борьбе с инфляцией сразу же поставит под угрозу перспективы экономического роста.
Высокая активность экономической политики администрации Трампа — это очень хорошо. Однако она не должна сбавлять темпы, чтобы обеспечить прочную основу для функционирования рынка.
Один из шагов в этом направлении был предпринят на прошлой неделе. Вашингтон использовал визит немецкой делегации, чтобы прояснить свою торговую политику — свободную, но справедливую — где «справедливость» стоит понимать как отказ мириться с чрезмерным и систематическим активным сальдо торгового баланса, являющимся результатом неприемлемой (в духе «разори соседа») экономической политики. Именно об этом писал Джон Мейнард Кейнс (John Maynard Keynes) в Статьях соглашения Международного валютного фонда в Бреттон-Вудсе в 1944 году.
Вашингтон может захотеть «закрепить» это в качестве обязательного к применению правила на платформе согласования международной экономической политики во время саммита Большой двадцатки, который пройдет в Гамбурге в июле.
Между тем нам необходимо скоординировать политику внутри США. Экономика США, финансовые рынки и доллар нуждаются в том, чтобы денежный, фискальный, структурный и торговый элементы политики были согласованы.
Это позволит ФРС пересмотреть свои методы «руководства форвардным рынком», чтобы защитить его авторитет. Если это сделать, то такие странные меры, как увеличение объема денег в обращении и одновременное повышение их стоимости, будут попросту не нужны.
