Чикаго — В условиях свирепствующей пандемии сovid-19 правительства развитых стран не жалеют бюджетных средств на поддержку домохозяйств и малого бизнеса: во многих случаях они увеличили расходы на 15-20% ВВП. Во многих развитых странах совокупный уровень долга сейчас превысил размеры ВВП, а усреднённое соотношение госдолга к ВВП приближается к рекордным уровням, зафиксированным после Второй мировой войны.
Однако, по мнению Оливье Бланшара и других экономистов, развитые страны могут позволить себе занимать намного больше, учитывая низкий уровень процентных ставок. Расчёты с использованием данных Международного валютного фонда (МВФ) показывают, что за два десятилетия до пандемии суверенные процентные выплаты в этих странах снизились — с более чем 3% ВВП до примерно 2%, хотя соотношение долга к ВВП при этом увеличилось более чем на 20 процентных пунктов. Кроме того, поскольку по значительной части новых государственных заимствований сейчас выплачиваются отрицательные процентные ставки, размещение дополнительных долговых обязательств приведёт к ещё большему снижению процентных расходов.
Какие же существуют лимиты на государственные заимствования в этом странном мире сверхнизких процентных ставок? По мнению сторонников Современной монетарной теории (сокращённо СМТ), таких лимитов нет — по крайней мере, в странах, которые выпускают долг, номинированный в их собственной валюте, и у которых есть простаивающие производительные мощности. Дело в том, что центральный банк может просто печатать деньги для своевременного погашения долга, и это не должно приводить к росту инфляции, если имеется значительная безработица. Неудивительно, что СМТ стала излюбленной идеей политиков, которые предлагают увеличивать бюджетные расходы для борьбы с всеми проблемами.
Конечно, к любой «теории», которая обещает бесплатный сыр, следует относиться скептически. Чтобы понять, почему, представьте, как будто мы находимся в нормальных условиях с положительными процентными ставками. Центробанк может решить напечатать деньги для выкупа гособлигаций, а правительство может затем потратить эти деньги, выплачивая пособия гражданам. Но на практике у человека может быть лишь столько наличных, сколько помешается у него — или у неё — в кошельке. Если у неё на руках было уже достаточно средств до того, как центробанк начал печатать деньги, тогда она положит это государственное пособие на депозит в банке, а банк разместит все собранные средства на резервном счету в центробанке.
В конечном итоге центробанк будет покупать гособлигации, создавая резервы для коммерческих банков, которые затем захотят получать проценты по этим избыточным резервам. Точно так же правительство могло бы продавать казначейские облигации напрямую коммерческим банкам. Процентные расходы были бы примерно такими же. Единственная разница в том, что всё это не выглядело бы как бесплатный сыр.
В сегодняшней ненормальной обстановке центральный банк может финансировать покупку гособлигаций, создавая резервы с нулевыми процентными ставками для коммерческих банков, которые, в свою очередь, хотят иметь большое количество подобных, крайне ликвидных резервов. Всё это звучит как нирвана СМТ. Но опять же, правительство могло бы точно так же выпускать казначейские облигации, выплачивая нулевые проценты коммерческим банкам. Если коммерческие банки не отказываются держать огромное количество требований к центральному банку (резервы), тогда они не должны отказаться и от обладания огромным количеством прямых требований к государству, одним из подразделений которого является центральный банк.
Иными словами, монетарное финансирование, которое отстаивает СМТ, это просто цирковые фокусы. Да, правительство может избежать краткосрочных сбоев на денежных рынках, получая финансирование у центробанка. Но в среднесрочной перспективе такой подход не позволяет ему занять сколько-нибудь больше, чем он мог бы получить, финансируясь на рынках напрямую. Более того, если долгосрочные процентные ставки тоже очень низки или даже отрицательные, правительству намного выгодней зафиксировать эти ставки, размещая долгосрочные долговые обязательства напрямую на рынке, полностью минуя центробанк.
Тем самым мы возвращаемся к изначальному вопросу о том, сколько долговых обязательств может быть у государства. Для правительства недостаточно гарантировать, что оно может себе позволить выплату процентов; оно также обязано продемонстрировать способность — свою и последующих правительств — погасить основную сумму долга. Некоторые читатели начнут протестовать, что правительству не нужно выплачивать этот долг, потому что оно может выпускать новые долговые обязательства для своевременного погашения прежних обязательств. Но инвесторы купят этот новый долг только в том случае, если они уверены, что правительство способно погасить весь свой долг из будущих доходов. Многие развивающиеся страны сталкиваются с «внезапной остановкой» долгового рынка задолго до наступления состояния полной занятости в экономике, потому что у рынка исчезает уверенность в их способности продлевать кредит.
Иными словами, инвестор, вкладывающийся в новый долг, должен быть уверен, что текущих и будущих налоговых доходов правительства (за вычетом критически необходимых расходов) будет достаточно для погашения накопленного госдолга. Это и есть тот самый лимит. Если средства, привлекаемые с помощью новых долговых обязательств, инвестируются в высокодоходные инфраструктурные проекты, тогда этот лимит так и не будет протестирован: дополнительные будущие расходы позволят вернуть дополнительный долг. Если же, напротив, деньги будут тратиться на столь необходимую поддержку бедных и уязвимых домохозяйств, тогда со временем этот лимит станет отчётливо виден на горизонте.
В этом случае, если правительство уже получает столько налоговых доходов, сколько это политически возможно, ему придётся сократить размер существующего долга, чтобы создать пространство для новых заимствований. Самый простой способ сделать это — объявить дефолт по старым обязательствам. Но большинство развитых стран сочтут это немыслимым.
Другой вариант — позволить расти инфляции, что размоет долги, номинированные в текущих долларах, относительно будущих налоговых доходов. В этом случае инфляция начнётся не потому, что экономика достигла полной занятости (как утверждают сторонники СМТ), а потому что правительство достигло кредитного лимита, который оно способно погасить. Новые держатели долга потребуют повышения процентных ставок, в том числе, наверное, премию за инфляционный риск, и закроется занавес за эпохой сверхнизких процентных ставок и неограниченных заимствований.
Да, конечно, развитые страны не превратятся в Зимбабве в обозримом будущем — или вообще когда-нибудь. Но в некоторых из них царит политика раздоров, которая обычно стимулирует увеличение расходов, но не повышение доходов — и это могут подтвердить многие развивающиеся страны. Если это так, тогда будет совершенно неудивительно увидеть через несколько лет несколько возросшую инфляцию.
Я не пытаюсь доказать, что необходимо срочно сокращать бюджетные расходы. Если во время пандемии правительства могут целевым образом направлять расходы на защиту экономического потенциала домохозяйств и компаний, он вернут себе эти инвестиции в виде будущих доходов. Но государственные расходы должны быть разумными, а не опираться на магическое монетарное мышление.
Рагурам Г. Раджан — бывший управляющий Резервного банка Индии. Является профессором финансов в школе бизнеса Бута Чикагского университета и автором, совсем недавно, книги «Третий столп: как рынки и государство оставляют позади сообщества».
