Нью-Хейвен — Перспективы экономических и финансовых рынков зависят от взаимодействия двух циклов — цикла covid-19 и бизнес-цикла. Несмотря на настоящие чудеса современной науки, которые мы сейчас наблюдаем, постпандемическая экономика нуждается в большем, чем просто вакцина. Чрезвычайный ущерб был нанесен весенним локдауном. На настоящий момент надвигается вторая более ужасная волна коронавируса, которая не отличается от вспышки гриппа 1918-20 годов.
В Соединенных Штатах негативные экономические последствия проявляются в растущем количестве заявок на пособия по безработице в начале декабря и резком снижении розничных продаж в ноябре. Сейчас, когда примерно в трех четвертях штатов США действуют частичные локдауны, снижение экономической активности в начале 2021 года представляется весьма вероятным.
История экономических циклов США предупреждает нас о возможности двойного спада. Восемь из последних 11 рецессий представляли собой именно такую модель. И все же финансовые рынки, по-прежнему, делали большую ставку на V-образное восстановление. По мере отмены первоначальных локдаунов, инвесторы были убаюканы ложным чувством самоуспокоенности, слишком сильно доверяя показателям роста реального ВВП на 33% в годовом исчислении в третьем квартале. Но повторное открытие после внезапной остановки вряд ли можно квалифицировать как самоподдерживающееся восстановление экономики. Это больше похоже на утомленного пловца, хватающего воздух после глубокого погружения.
Источник грядущего экономического спада вряд ли станет неожиданностью. Это эхо — эффект первой волны covid-19. Несмотря на выдающийся прорыв в вакцинах, терапевтических средствах и протоколах лечения, вторая волна намного хуже первой с точки зрения инфицирования, госпитализации и смертности. Хотя новые ограничения на экономическую активность не такие жесткие, как в апреле, они уже оказывают негативное влияние на совокупную экономическую активность. Двойной спад в начале 2021 года станет болезненным напоминанием о сохраняющейся уязвимости бизнес-цикла США после серьезного рецессионного шока.
Долгосрочные последствия цикла covid-19, вероятно, будут более серьезными. Несмотря на то, что массовая вакцинация указывает на конец самой пандемии (можно надеяться к концу 2021 года), это не дает иммунитета от длительного экономического ущерба. Недавнее исследование воздействия 19 крупных пандемий, начиная с четырнадцатого века — каждая из которых унесла жизни более 100 тысяч человек — подчеркивает длинную тень экономических потрясений. Было установлено, что после этих ужасных вспышек реальная норма прибыли на «надежные» европейские активы — мера взаимодействия между совокупным спросом и предложением — снижалась в течение нескольких десятилетий.
Вырисовывается длинная тень цикла covid-19. Многочисленные намеки на нанесение долгосрочного ущерба были проигнорированы в ожидании неизбежного V-образного восстановления экономики. В США занятость по-прежнему на 9,8 миллиона рабочих мест ниже предпандемического пика, а потребительские расходы на услуги — сдерживаемые постоянным и понятным страхом личного общения — компенсировали только 66% спада, произошедшего во время весеннего локдауна.
Более того, вторая волна частичных локдаунов только усугубит потрясения, которые на сегодняшний день крайне очевидны в большинстве крупных городов США, включая избыточный потенциал офисных помещений и общественного транспорта, наряду с разорением предприятий индустрии гостеприимства, развлечений и розничной торговли. Необратимое разрушение совокупного спроса и предложения в сочетании с фундаментальными сдвигами в поведенческих нормах приравнивает длинную тень цикла covd-19 к сопоставимым моделям после предыдущих крупных пандемий.
Взаимодействие между краткосрочной динамикой бизнес-цикла США и долгосрочной моделью цикла covid-19 критически влияет на текущие политические дебаты. Вместе с тем, широко распространена надежда, что на этот раз все будет по-другому — что новые творческие политические стратегии смогут предложить новые решения старых экономических проблем.
Это, безусловно, верно в отношении так называемой Современной Денежной Теории (СДТ), которая якобы дает фискальным органам бессрочную лицензию увязнуть в долгах. Но СДТ — это не современность и не теория. Что является новым, так это нечто гораздо более базовое: предполагаемая смерть инфляции. Согласно утверждениям, до тех пор, пока инфляция будет оставаться на низком уровне, денежно-кредитные и фискальные органы могут игнорировать риски, связанные с повышением процентов по займам, и работать в тандеме для оказания помощи пострадавшей от пандемии реальной экономики.
Но ничто в экономике не вечно — даже смерть инфляции. Вот тут становится особенно сложно.
Вряд ли инфляция в США обладает иммунитетом от дальнейшего обесценивания доллара, что кажется все более вероятным, учитывая резкое ухудшение дефицита текущего счета США, укрепление евро и склонность к слабому доллару Федеральной резервной системы, которая остается приверженной нулевым процентным ставкам. Сбои производственно-сбытовых цепочек — обращение вспять мощных дезинфляционных сил глобализации — также должны стимулировать рост базовой инфляции. И, конечно же, остаются болезненные воспоминания о политических ошибках, совершенных в конце 1960-х — начале 1970-х годов, когда чрезмерно либеральная денежно-кредитная политика подготовила почву для мучительного и длительного ускорения инфляции. Чем отличается сегодняшняя кажущаяся просвещенной склонность к неограниченному количественному смягчению?
Сочетание пандемического цикла и бизнес-цикла — вторая волна covid-19 и двойной спад в экономике США — не оставили директивным органам США иного выбора, кроме как утвердить еще один пакет помощи, на этот раз на сумму 900 миллиардов долларов. И неважно, утверждает СДT, если это поставит федеральный долг США на грань превышения предыдущего рекорда в 108% ВВП, достигнутого в 1946 году, сразу после Второй мировой войны.
Тогда растущий долг был компенсирован рефляционным всплеском в ВВП, в результате чего к 1957 году отношение долга к ВВП резко упало до 47%. «Все», что потребовалось, это средний уровень потребительской инфляции в размере 6,4% с 1946 по 1951 год. Может быть, и на этот раз — это все, что требуется. Но что это может означать для процентных ставок, обслуживания долга и невероятно пенистых финансовых рынков? Не ждите от СДТ простого ответа.
