В состоянии риска

Великий экономический спад 2008-2009 гг. был спровоцирован накоплением избыточных долгов и кредитов семьями, финансовыми учреждениями и даже корпоративным сектором во многих странах с развитой экономикой. Несмотря на то, что сейчас много говорится о приостановке кредитования по мере затухания кризиса, действительность заключается в том, что коэффициент задолженности частного сектора стабилизировался на очень высоких уровнях.

Напротив, как следствие налогово-бюджетного стимулирования и национализации части убытков частного сектора, сейчас наблюдается массивное возобновление кредитования госсектора. Дефицит более 10% ВВП наблюдается во многих развитых странах. Также, ожидается, что соотношение долгов к ВВП резко повысится – в некоторых случаях увеличится вдвое в течение нескольких ближайших лет.

Как показывает новая книга Кармен Райнхарт и Кеннета Рогоффа «В этот раз по-другому», подобные балансные кризисы исторически приводили к экономическому восстановлению, которое является медленным, обескровленным и долгие годы идёт ниже привычного уровня. Государственные долги являются ещё одной хорошей возможностью, учитывая массивное возобновление кредитования госсектора.

В странах, которые не могут выпускать долговые обязательства в своей собственной валюте (как правило, это развивающиеся страны), и в странах, которые могут выпускать долговые обязательства в своей собственной валюте, но не могут самостоятельно печатать деньги (как в зоне евро), непредсказуемый налогово-бюджетный дефицит часто приводит к кредитному кризису, к непогашению государственного долга или к другим вынужденным формам реструктуризации государственного долга.

В странах, которые берут кредиты в своей собственной валюте и могут превращать государственный долг в деньги, кризис государственного долга маловероятен, но превращение налогово-бюджетного дефицита в деньги может, в итоге, привести к высокой инфляции. А инфляция, как и невыплата долга, является налогом на капитал кредиторов, поскольку снижает действительную ценность номинальных обязательств при фиксированных процентных ставках.

Таким образом, недавние проблемы, с которыми столкнулась Греция, являются лишь верхушкой айсберга государственных долгов многих развитых стран (и небольшого числа развивающихся стран). Так называемые «линчеватели рынка облигаций» уже начали избавляться от облигаций Греции, Испании, Португалии, Соединённого Королевства, Ирландии и Исландии, вынуждая их повышать прибыль от государственных облигаций. В итоге, они могут взяться и за другие страны (даже за Японию и Соединённые Штаты), налогово-бюджетная политика которых идёт по опасному пути.

В большинстве развитых стран старение населения – серьёзная проблема в Европе и Японии – усугубляет проблему налогово-бюджетной стабильности, поскольку падение численности населения усиливают нагрузку на краткосрочные обязательства госсектора, в особенности на системы социального обеспечения и здравоохранения. Низкий или отрицательный прирост населения также подразумевает потенциально низкий экономический рост и, следовательно, худшую динамику соотношения долга к ВВП и рост сомнений о надёжности долгов госсектора.

Дилемма заключается в том, что, несмотря на то, что налогово-бюджетная консолидация необходима для предотвращения непредсказуемого роста распространения государственных облигаций, кратковременные последствия повышения налогов и урезания государственных расходов имеют тенденцию быть противоречивыми. Это также осложняет динамику государственного долга и мешает восстановлению его надёжности. Именно это и было ловушкой, в которую попала Аргентина в 1998-2001 гг., когда необходимое налогово-бюджетное сокращение усугубило экономический спад и привело, в конце концов, к невыплате долгов.

В таких странах, как страны зоны евро, утрата внешней конкурентоспособности, вызванная жёсткой кредитно-денежной политикой и сильной валютой, исчезновение долговременного сравнительного преимущества по сравнению с развивающимися рынками, а также рост зарплат выше уровня роста производительности создают дополнительные проблемы для возобновления экономического роста. Если экономический рост не возобновится, налогово-бюджетные проблемы усугубятся, сделав политически более сложным начало болезненных реформ, необходимых для восстановления конкурентоспособности.

Тогда может начаться заколдованный круг дефицита государственного финансирования, долгов по текущим счетам, ухудшения динамики внешних долгов и застойного экономического роста. В итоге, это может привести к невыплате государственных и внешних долгов стран зоны евро, а также к выходу из валютного союза слабых экономик, неспособных приспособиться к ситуации и реформироваться достаточно быстро.

Предоставление ликвидных средств международным кредитором последней инстанции – Европейским центральным банком, Международным валютным фондом или даже новым Европейским валютным фондом – может предотвратить превращение проблемы неликвидности в проблему неплатёжеспособности.

Но если страна является, скорее, эффективно неплатежеспособной, чем просто неликвидной, подобная помощь не сможет предотвратить неизбежной невыплаты долгов и обесценивания (или выхода из валютного союза), поскольку международный кредитор последней инстанции, рано или поздно, прекратит финансирование страны с непредсказуемой долговой динамикой, как произошло с Аргентиной (а также с Россией в 1998 г.).

Погашение высокого долга частного сектора и снижение соотношения государственного долга с помощью одного только экономического роста является особенно трудным, если балансовый кризис приводит к замедленному восстановлению. А сокращение коэффициентов задолженности посредством увеличения сбережений приводит к парадоксу бережливости: слишком быстрое увеличение сбережений усугубляет экономический спад и ухудшает коэффициенты задолженности.

В конечном счёте, устранение проблем кредитования частного сектора посредством полной национализации частных убытков и восстановления кредитования госсектора является рискованным. В лучшем случае, налоги будут, в конце концов, повышены, а расходы урезаны, что приведёт к отрицательному влиянию на экономический рост; в худшем случае, это может привести к прямому налогу на капитал (невыплате долгов) или к косвенным налогам на капитал (инфляции).

Непредсказуемые проблемы частных долгов необходимо решать с помощью невыплаты долгов, сокращения долгов и превращения долгов в акции. Если же, напротив, частные долги избыточно национализируются, развивающиеся страны ожидает мрачное будущее: серьёзные проблемы надёжности их государственных, частных и внешних долгов наряду с унылыми перспективами экономического роста.