Кто спровоцировал валютные войны?

Мир стоит на грани злобной конфронтации по обменным курсам ‑ теперь начинающей оказывать влияние на торговую политику (флирт Америки с протекционизмом), отношение к потокам капитала (новые ограничения в Бразилии, Таиланде и Южной Корее), а также общественную поддержку экономической глобализации (рост антииностранных настроений почти всюду). Кто виноват в этой ситуации, которая начинает выходить из-под контроля, и что может произойти дальше?

Вопрос, как правило, формулируется с точки зрения того, «мошенничают» ли некоторые страны, удерживая курсы своих валют на заниженном уровне, таким образом поддерживая своей экспорт и ограничивая импорт, или что может произойти, если их центральные банки будут придерживаться свободного плавающего курса местной валюты.

Главным виновником в этом с традиционной точки зрения является Китай, хотя МВФ стоит на близком втором месте. Но, рассматривая с более широкой перспективы, серьезность сегодняшней ситуации заключается, в основном, в отказе Европы реформировать глобальное экономическое управление, которое усугубляется годами политической бесхозяйственности и самообмана в Соединенных Штатах.

Китай, безусловно, несет определенную ответственность. Частично намеренно и частично случайно около десяти лет назад Китай стал последовательно накапливать большие объемы валютных резервов, поддерживая положительное сальдо торгового баланса и делая интервенции, скупая доллары, которые это сальдо порождало. В большинстве стран такие интервенции способствовали бы инфляции, поскольку центральный банк в обмен на доллары выпускает местную валюту. Но поскольку китайская финансовая система остается под жестким контролем и варианты для инвесторов весьма ограничены, обычных инфляционных последствий не последовало.

Это дает Китаю беспрецедентную ‑ для большой торговой страны ‑ способность к накоплению валютных резервов (в настоящее время приближающихся к 3 триллионам долларов США). Его профицит текущего счета достиг максимума до финансового кризиса 2008 года, составив около 11% от ВВП. А тем временем его экспортное лобби отчаянно борется, чтобы сохранить обменный курс по отношению к доллару примерно на том же уровне.

В принципе, предполагается, что МВФ будет оказывать давление на страны с заниженным обменным курсом, чтобы стоимость их валюты повышалась. Риторика со стороны Фонда была амбициозной, включая недавно завершившееся ежегодное собрание его акционеров ‑ центральные банки мира и министерства финансов ‑ в Вашингтоне. Но реальность такова, что МВФ не имеет власти над Китаем (или любой другой страной с положительным сальдо по счету текущих операций); заключительное коммюнике в минувшие выходные было, вероятно, самым неубедительным в истории.

К сожалению, МВФ виновен не только в высокомерии. Его отношение к азиатскому финансовому кризису в 1997-1998 годах серьезно противодействовало ведущим развивающимся странам со средним уровнем доходов ‑ и они по-прежнему считают, что Фонд искренне не преследует их интересов. Здесь главную роль играют западные европейцы, поскольку они имеют значительное представительство в исполнительном совете МВФ и, несмотря на все мольбы, просто отказываются консолидировать свои места, чтобы предоставить развивающимся рынкам значительно большее влияние.

В результате, развивающиеся страны, стремясь избежать необходимости в финансовой поддержке со стороны МВФ в обозримом будущем, все чаще следуют за лидерством Китая и стремятся к тому, чтобы они тоже имели положительный баланс текущего счета. На практике это означает страстные усилия по предотвращению повышения стоимости своих валют.

Но большую часть ответственности за сегодняшнюю угрозу мировой экономике несут США ‑ по трем причинам. Во-первых, большинство развивающихся рынков ощущают давление на удорожание своих валют растущим притоком капитала. Инвесторы в Бразилии получают предложение о прибыли около 11%, в то время как аналогичные кредитные риски в США оплачиваются не более 2-3%. Для многих это похоже на ставки в одну сторону. Кроме того, ставки в США, вероятно, останутся низкими, потому что финансовая система Америки полностью себя подорвала (с помощью европейских банков), и поскольку ставки остаются низкими, по внутренним причинам, часть политики после кризиса перемешивается.

Во-вторых, за последнее десятилетие США поддерживали рекордный дефицит по счету текущих операций, поскольку политическая элита ‑ и республиканцы, и демократы – чувствовали себя все более удобно при чрезмерном потреблении. Этот дефицит содействовал излишкам, которые развивающиеся рынки, такие как Китай, хотят поддерживать ‑ текущие счета в мире сводятся к нулю, так что если одна большая группа стран хочет поддерживать излишки, кто-то большой должен иметь дефицит.

Ведущие чиновники администрации Буша говорили о дефиците текущего счета США, как о «подарке» внешнему миру. Но, честно говоря, США потребляли слишком много – жили далеко не по средствам ‑ на протяжении последнего десятилетия. Идея, что снижение налогов приведет к росту производительности и будет себя оплачивать (и поправлять бюджет) оказалась совершенно иллюзорной.

В-третьих, чистый приток капитала идет с развивающихся рынков в США – именно это означает иметь положительный баланс по счету текущих операций на развивающихся рынках и дефицит в США. Но валовой приток капитала идет от стран с развивающейся экономикой в страны с развивающейся экономикой через крупные банки, которые сейчас молчаливо поддерживаются государством, как в США, так и в Европе. С точки зрения международных инвесторов, банки, которые «слишком велики, чтобы обанкротиться», также являются идеальным местом для размещения их резервов ‑ до тех пор, пока рассматриваемый властелин остается платежеспособным. Но что эти банки будут делать с фондами?

Когда подобная проблема появилась в 1970-х годах ‑ так называемая «переработка излишков нефти» ‑ банки в западных финансовых центрах выдали кредиты Латинской Америке, коммунистической Польше и коммунистической Румынии. Это была не очень хорошая идея, поскольку она привела к массовому (по времени) долговому кризису в 1982 году.

В настоящее время мы идем к чему-то подобному, но в большем масштабе. Банки и другие финансовые игроки имеют все стимулы для принятия рисков, по мере того как мы движемся в цикле; они получают потенциальную выгоду (компенсации Уолл-стрит в этом году снова готовы побить рекорд), а обратная сторона кладется на плечи налогоплательщиков.

«Валютные войны» сами по себе представляют простую перестрелку. Большая проблема заключается в том, что ядро финансовой системы в мире стало нестабильным, и безрассудные риски вновь приведут к большому побочному ущербу.