Мы еще не знаем, приведет ли победа Эммануэля Макрона на выборах к нормализации европейской политики, а также к единству и взаимопониманию в ЕС. Но мы можем быть вполне уверены, что эта победа усугубит споры о нормализации европейской денежной политики.
Несмотря на то, что Центральный банк Европы на встрече 27 апреля вполне обоснованно оставил свою политику неизменной, начались дискуссии с участием разных членов управляющего совета банка, (с должным тактом) выражающих противоположные точки зрения относительно того, когда и как положить конец монетарному стимулированию. Что касается сроков, то улучшение экономической активности и повышение общей инфляции говорит о необходимости более скорого отказа от монетарного стимулирования. Однако показатели базовой инфляции, не включающей в себя волатильные цены на электроэнергию и продукты, остаются стабильно на уровне 1%. Несмотря на то, что Германия и Ирландия могут быть готовы к отказу, то Италия и Португалия, имеющие более низкие показатели базовой инфляции, более высокие показатели спада производства, а также большее количество проблемных кредитов, — к нему не готовы. Если цепь, скрепляющая еврозону, держится только на своих самых слабых звеньях, то эти факты подразумевают более поздний и более постепенный отказ от действующей политики. Что же касается вопроса о том, как это можно будет осуществить, то проблема состоит в порядке совершаемых действий.
Изначальная стратегия Центробанка Европы, как и стратегия Федерального резерва США, казалось бы, состоит в том, чтобы обратить монетарное стимулирование вспять: сначала сократить политику количественного смягчения (самая последняя мера), затем нормализовать процентные ставки, и, наконец, сократить балансовый отчет Центробанка Европы. Иными словами, эта стратегия — как путь по хлебным крошкам из сказки о Гензеле и Гретель. Европа, однако, нуждается в нестандартном отказе от своей нестандартной монетарной политики. Регион, развивающийся на всех скоростях, имеющий разнообразные слабые места, должен стремиться к более уравновешенному отказу от существующего курса. В частности, в первую очередь Европейский центральный банк должен отменить негативные процентные ставки, затем постепенно снижать валютное стимулирование, сначала только для более сильных экономик; затем нормализовать процентные ставки до положительного уровня; и в последнюю очередь обратиться к объемам балансового отчета Европейского центрального банка. Первым шагом должна стать отмена меры с самым незначительным макроэкономическим воздействием: негативными процентными ставками Центробанка Европы. Исключительная стратегия лишь частично укреплялась через банковские ставки, так как банки боятся потерять вкладчиков. Снижение рентабельности банка сыграло более значительную роль, чем увеличение кредитования. Ощутимая непредсказуемость негативных ставок также спровоцировала негативную политическую реакцию против Европейского центробанка, особенно в Германии. От этой политики можно отказаться с минимальным ущербом. В то время как поднятие негативных ставок до нулевой отметки может положительно сказаться на валюте (но не способствовать ее реабилитации), риски представляются незначительными, так как ужесточение Федерального резерва подтолкнет евро в противоположном направлении. Вторым шагом будет постепенное уменьшение валютного стимулирования путем доведения ежемесячных приобретений активов с 60 миллиардов евро до нуля. Но вместо обширного отступления, основанного на долях государств в капитале Европейского центрального банка, снижение должно быть сосредоточено на странах, не нуждающихся в стимулировании (например, Германии) и замедлении выхода для тех, кому оно требуется (например, Италии).
Ускоренный отказ от стимулирования Германии также смягчит давление на ставки, создавшееся в результате дефицита после приобретений активов Европейским центральным банком. В то же время более медленный отход от стимулирования Италии станет ответом на реальность, которую ЕЦБ не может ни принять, ни игнорировать: резкое снижение приобретения активов накануне запланированных на следующий год выборов, в которых одним из основных вопросов уже является пребывание в зоне евро, может оказать давление на правительственные облигации Италии, а таким образом, и на без того слабые итальянские банки, являющиеся основными держателями этих облигаций. Повторение «мертвой петли» банков и государственных облигаций, как чума, прокатившейся по Европе пять лет назад, станет проблемой для всей Европы.
Третьим шагом станет нормализация ставок рефинансирования до положительной динамики. Пока что, поскольку это говорит о повышении ставок рефинансирования в будущем, это скажется на кривой доходности на всех сроках погашения. Учитывая сильное воздействие на деньги и банковскую сферу, этот шаг должен быть предпринят на более поздней стадии восстановления. В последнюю очередь Европейский центральный банк должен рассмотреть, когда (да и стоит ли это делать вообще) сократить свой балансовый отчет до докризисного уровня. Однако сложно себе представить столь негативный прогноз инфляции, который бы потребовал резкого сокращения денежной базы. Сама возможность сокращения говорит в пользу отсрочки решения. В глобальном отношении стремление к нормализации привело к политике попеременного стимулирования и сдерживания. В 2012 году ЕЦБ расширил свой балансовый отчет, на следующий год стремительно его сократил, а затем расширил снова. После трех циклов валютного стимулирования Федеральный резерв начал нормализацию ставок в 2015 году, затем взял длительную паузу. Банк Японии отказался от заявлений о победе над дефляцией. ЕЦБ разумно воздержался от спешки в этом направлении на своем последнем собрании. Следующей его задачей будет «подгонка» будущего отказа от стимулирования к различным слабым местам и переживающим реабилитацию зонам Европы.
Автор статьи является заместителем председателя по государственным облигациям и государственным институтам Morgan Stanley.
