В этом году выбранная тема встречи представителей центральных банков мира в Джексон-Хоул, штат Вайоминг, мало связана с монетарной политикой: «Содействие динамичной глобальной экономике». Конечно, это важная тема. Но о многом говорит тот факт, что Европейский центральный банк (ЕЦБ) выбрал такую же «немонетарную» тему для собственного ежегодного собрания — «Инвестиции и экономический рост в развитых странах».
Нет ничего плохого в том, что центральные банки задумываются о проблемах, связанных с ростом экономики, внешней торговлей и инвестициями. Однако центральные банки получили независимый статус лишь потому, что, как считалось, они будут отвечать за достижение своих особых целей — поддержание ценовой стабильности, причём независимо от темпов роста экономики. Почему же тогда центральные банки предпочитают уделять внимание внешним вопросам, а не концентрироваться на собственной зоне ответственности?
Ответ, похоже, в том, что они не вполне способны объяснить свою нынешнюю политику.
Сегодня сложились очень благоприятные условия для монетарных властей, особенно для ЕЦБ. Это совершенно очевидно, если взглянуть на историю. После создания Экономического и валютного союза (сокращённо EMU) в январе 1999 года исключительная ответственность за определение монетарной политики в EMU была возложена на ЕЦБ. (Национальные валюты сохранялись до 2002 года, но с 1999 года их обменный курс были «бесповоротно» зафиксирован).
С самого начала работа ЕЦБ была трудной. В момент рождения евро глобальные финансовые рынки трясло из-за азиатского кризиса 1997 года и российского дефолта 1998 года. В августе 1998 году индекс VIX, показывающий уровень волатильности на фондовом рынке, достиг отметки 44%, а в первые несколько лет существования евро он колебался в районе 25-30%, в то время как сегодня он равен 12%. Уровень безработицы в еврозоне снижался, однако он был близок к 10% и в течение всего 1999 года был выше нынешнего уровня — 9,3%.
В том, что касается собственно монетарной политики, необходимо было бороться с дефляционным наследием финансового кризиса. Когда появилась еврозона, цены росли менее чем на 2%, а общий уровень инфляции колебался вокруг отметки 1%. Эти два главных индикатора монетарной политики сегодня находятся почти на том же самом уровне, но при этом ситуация на финансовых рынках сейчас значительно спокойней, чем тогда.
В 1999 году, несмотря на высокую безработицу, волатильность финансовых рынков, а также небольшое отставание инфляции от целевого уровня, Совет управляющих ЕЦБ даже не помышлял об установлении нулевых или отрицательных процентных ставок, а уж тем более о нетрадиционных мерах монетарной политики. Напротив, его первым решением в 1999 году стала фиксация основной процентной ставки на уровне 2%.
В течение 1999 года ЕЦБ, правда, снизил базовую ставку на 50 процентных пунктов до беспрецедентного тогда уровня — 1,5%. Но он сделал это просто, чтобы дать экономике шанс на восстановление. Уже спустя несколько месяцев ЕЦБ сделал разворот, вернув к концу года учётную ставку обратно к 2%. В течение следующего года ставка была повышена до 3,75%, хотя инфляция ускорилась лишь на несколько десятков базовых пунктов.
Сегодня ЕЦБ находится в намного более комфортной ситуации. Хотя инфляция точно так же не достигает целевого уровня 2%, рынок труда находится в гораздо лучшей форме.
Впрочем, так ли это? Общепринято считать, что глубокая рецессия заставляет многих безработных вообще покидать рынок труда, потому что попытки поиска работы кажутся им бесполезными. Когда множество подобных разочарованных работников уходят с рынка труда, возвращение уровня безработицы к уровню, наблюдавшемуся до рецессии, может оказаться обманчивым. Именно поэтому данные о безработице надо рассматривать с учётом уровня экономической активности населения.
А судя по этому показателю, дела в еврозоне сейчас идут намного лучше, чем в 1999 году. Уровень экономической активности населения сегодня на пять процентных пунктов выше, чем был тогда. Очевидно, что сейчас меньшее число работников отказывается от попыток найти работу, чем в момент появления EMU, а значит, в экономике еврозоны снизился размер неиспользуемого потенциала.
На этом фоне трудно объяснить, почему ЕЦБ продолжает настаивать на необходимости мер нетрадиционной монетарной политики, например, отрицательных ставок и продолжающихся покупок облигаций. Долгосрочные инфляционные перспективы сегодня могут выглядеть несколько менее определёнными. Но могут ли несколько десятков базовых пунктов в долгосрочных инфляционных ожиданиях (к тому же плохо измеряемых) оправдать необходимость политики масштабного количественного смягчения, а также учётной ставки, которая на 250 пунктов ниже, чем в период с более слабыми фундаментальными рыночными показателями.
Такое несоответствие наблюдается не только в Европе. В США можно обнаружить аналогичную комбинацию уровней инфляции и безработицы сегодня и два десятка лет назад. В 1999 году базовый уровень инфляции равнялся примерно 2%, а безработица была ниже 5%. Всё это оправдывало федеральную ставку в размере 5% (и «нормальный» размер балансов ФРС). А сегодня Федеральный резерв не допускает роста базовой учётной ставки выше 1,5%, что на 350 базовых пунктов ниже, чем было в 1999 году. Кроме того, ФРС откладывает решение даже о минимальном сокращении своих раздувшихся балансов.
В Японии уровень инфляции сейчас выше, чем сразу после Азиатского финансового кризиса; безработица находится на самом низком уровне за 50 лет, а уровень экономической активности населения продолжает бить рекорды. И тем не менее, Япония, как США и Европа, продолжает демонстрировать донкихотскую склонность к борьбе с ветряными мельницами дефляции, используя рекордно низкие процентные ставки и скупку госдолга в огромных масштабах.
Руководители центральных банков, конечно, хотят, чтобы мировая экономика была динамичной. Но это такое желание, на реализацию которого они не могут сильно повлиять. Вместо обсуждения неуместных вопросов, им следует сосредоточиться на поиске объяснений, почему их целевые ориентиры так сильно сместились, и задуматься: а не настало ли время начать сдвигать их обратно.
