Настойчивое стремление крупнейших центральных банков добиться позитивной, но низкой инфляции превратилось в опасное наваждение. Оно опасное, потому что меры, необходимые для достижения этой цели, могут иметь нежелательные побочные эффекты, и оно является наваждением, потому что сейчас вообще нет убедительных причин стремиться к данной цели.
В 1970-х годах, когда инфляция в развитых странах резко повысилась, центральные банки совершенно верно начали с этим бороться. Из этой битвы центральные банки вынесли урок: низкая инфляция является необходимым условием устойчивого экономического роста. Однако со временем, исподволь, этот урок сменился убеждением, что низкая инфляция должна быть достаточной для того, чтобы поддерживать рост экономики.
Такая метаморфоза, возможно, объясняется благоприятными экономическими условиями, которыми сопровождался период дезинфляции (то есть снижения темпов роста инфляции) с конца 1980-х до 2007 года — этот период обычно называют «Великой стабильностью» (Great Moderation). Центральным банкам было очень удобно верить в то, что именно они снизили инфляцию, контролируя спрос, и что именно их политика создала так много позитивных побочных эффектов в экономике. И ведь действительно, они много говорили о регулировании спроса для оправдания ужесточения своей кредитно-денежной политики.
Но затем мир изменился. Начиная с конца 1980-х и в последующие годы, низкий уровень инфляция объяснялся в основном позитивными шоками на стороне рыночного предложения, например, увеличением численности рабочей силы из-за «бэби-бумеров», а также интеграцией многих развивающихся стан в мировую торговую систему. Эти силы стимулировали рост экономики, одновременно снижая инфляцию. Тем временем, монетарная политика сосредоточилась совсем не на ограничении спроса, а на недопущении падения инфляции ниже целевого уровня.
Как мы знаем, это привело к периоду мягких монетарных условий, которые, вкупе с финансовым дерегулированием и развитием технологий, посеяли семена финансового кризиса 2007 года и последовавшей за ним рецессией. Фундаментальной аналитической ошибкой тогда — и сейчас — стала неспособность увидеть альтернативные причины дезинфляции.
Конец периода «Великой стабильности» должен был избавить монетарные власти от иллюзий, что низкая инфляция гарантирует экономическую стабильность в будущем. Очевидно, что это было совершенно не так. Однако, с удвоенной силой взявшись за достижение своих инфляционных целей, центральные банки были вынуждены прибегнуть к беспрецедентному набору непроверенных инструментов монетарной политики.
Например, многие центральные банки сейчас рекомендуют использовать «макропруденциальные» инструменты для управления системными рисками в экономике, что, в свою очередь, позволит им удерживать процентные ставки на более низком уровне в течение более длительного времени. Проблема с этим подходом в том, что существует очень мало (если они вообще есть) эмпирических оснований полагать, что такие меры сработают именно так, как ожидается.
Центральные банки иногда объясняют свою нынешнюю политику, не восхваляя выгоды низкой инфляции, а подчёркивая тяжесть издержек даже умеренной инфляции. Имеется масса свидетельств, доказывающих, что высокая инфляция обходится экономике дороже, чем низкая инфляция, однако трудно найти такие же убедительные доказательства, что умеренная инфляция обходится столь же дорого.
Более того, популярная идея, будто потребители и корпоративные инвесторы, вспоминая об опыте предыдущих ценовых падений, приостановят покупки из-за дефляции, по сути, вообще не имеет под собой никаких эмпирических доказательств. Реакция потребителей разных стран, и не в последнюю очередь в Японии, на недавний спад цен в некоторых отраслях позволяет сделать совершенно противоположный вывод.
Да, действительно, с точки зрения арифметики, дефляция повышает реальное (с поправкой на инфляцию) бремя обслуживания долга. Но если уровень долга повысился до невероятных высот из-за мягкой монетарной политики, тогда решение проблемы путём увеличения количества лёгких денег становится далеко не самым очевидным.
Зацикленность центральных банков на позитивной, но низкой инфляции в преобладающих сегодня экономических условиях становится ещё и опасной. Глобальные долговые коэффициенты резко выросли, с тех пор как начался финансовый кризис, но при этом традиционная маржа кредиторов резко сузилась, что вызывает вопросы по поводу их здоровья в целом. Поскольку кредитование продолжило свою миграцию в «тень», механизм определения цен на финансовых рынках оказался серьёзно скомпрометирован, причём до такой степени, что многие активы сейчас выглядят переоценёнными.
Все эти события создают угрозу не только финансовой стабильности, но и работе реальной экономики. Кроме того, можно даже утверждать, что сами по себе лёгкие деньги помогли неожиданно мощным силам дезинфляции, которые наблюдаются в последние годы. Из-за мягких условий финансирования и снисходительности регуляторов совокупное предложение выросло (при этом количество компаний-«зомби» увеличилось). Между тем, совокупный спрос сдерживался долговыми проблемами, а это ещё одно следствие мягких монетарных условий.
В таких условиях стремление продолжать политику монетарного смягчения выглядит совершенно безосновательно. На горизонте виднеется так много потенциальных опасностей, что центральные банки должны, как минимум, подумать о переосмыслении тех фундаментальных идей, который лежат в основе их политики.
Итак, что должны делать власти? В непосредственном будущем правительствам следует перестать полагаться столь сильно на политику центральных банков в вопросах восстановления устойчивого роста экономики. Вместо одержимости своим инфляционным таргетированием монетарные власти должны (запоздало) начать спрашивать себя: а какие практические меры они могут предпринять, чтобы предотвратить начало нового кризиса. Не менее важно, чтобы они убедились в том, что они сделали всё возможное для подготовки к подобному сценарию, если вдруг их превентивные меры оказались неадекватными.
А глядя чуть дальше вперёд, когда восстановится некое подобие «нормальности», центральные банки должны будут меньше фокусироваться на достижении краткосрочных инфляционных целей, а больше — на предотвращении кредитных циклов «бум-крах». В отличие от незначительных отклонений уровня инфляции от целевого (или даже небольшой дефляции), такие циклы реально очень дорого обходятся.
