МИЛАН — Накануне краха американского инвестиционного банка Lehman Brothers, который спровоцировал финансовый кризис, охвативший затем всю мировую экономику, Комиссия по вопросам экономического роста и развития опубликовала оценку стратегий повышения темпов роста экономики в развивающихся странах с целью сделать выводы из накопленного опыта и исследований. Прошло больше десятилетия, но многие — если не большинство — из этих выводов по-прежнему игнорируются.
Для развивающихся стран устойчивые средние или высокие темпы роста ВВП являются ключом к развитию и повышению доходов. Разумеется, из-за кризисов неизбежно происходят сильные откаты назад с длительными периодами восстановления, что серьёзно снижает рост доходов и богатства. Но десять лет — это довольно долгий срок, а разрыв между тем, что диктует делать развивающимся странам накопленный опыт, и тем, что они делают в реальности, остаётся большим.
Некоторые страны сумели достичь устойчивых средних и высоких темпов роста экономики, но они опираются на высокий уровень государственных и частных инвестиций, которые финансируются в основном за счёт внутренних сбережений. Если же страны, напротив, сохраняют постоянно высокий дефицит счёта текущих операций, создаются уязвимости, которые зачастую приводят к сбоям, поскольку условия внешнего финансирования изменчивы. Особенно рискованны заимствования в твёрдой иностранной валюте, поскольку девальвация местной валюты может привести к резкому увеличению размера обязательств. Тем самым, развивающиеся страны должны работать над ограничением уровня задолженности, хотя степень необходимых ограничений зависит от темпов роста экономики: сильное и устойчивое увеличение ВВП помогать снижать долговые коэффициенты.
Стоимость валюты также имеет значение. Её постоянная недооценка, возникающая из-за накопления резервов в иностранной валюте, снижает стимулы к проведению структурных реформ и увеличению роста производительности. Это одна из особенностей хорошо известной ловушки среднего уровня доходов. Кроме того, доходность активов в иностранной валюте обычно весьма низка, поскольку в период роста экономики местная валюта укрепляется (даже оставаясь недооцененной), — и такая ситуация может сохраняться продолжительное время.
Ещё серьёзней риски, связанные с переоценённой валютой. Начать с того, что негативному воздействию подвергаются темпы роста экономики и занятость в торгуемых секторах. По сути, это происходит потому, что условия торговли (соотношение цен на экспорт и импорт) не совпадают с уровнем производительности в стране.
Кроме того, переоценённой валюте обычно сопутствует дефицит счёта текущих операций и избыточная зависимость от иностранного капитала для финансирования инвестиционных расходов. Если внешние финансовые условия благоприятны, тогда подобное положение может какое-то время сохраняться. Но как показывают недавние события, изменение этих условия может вынудить подобные страны либо согласиться на девальвацию валюты, либо отсрочить её, начав скупку крупных объёмов местной валюты за счёт валютных резервов центрального банка.
В любом случае рынки со временем принуждают к проведению девальвации, которая зачастую оказывается очень резкой. В результате ужесточаются условия кредитования, ухудшается состояние балансов (особенно в тех случаях, когда компании или банки занимали в иностранной валюте), сокращаются инвестиции, а по росту экономики наносится очередной удар.
Эти дисбалансы возникают из-за политики невмешательства в управление счётом движения капитала, проведение которой основано на предположении, что стратегии экономического роста и стимулы на рынках капитала всегда одинаково сориентированы. На самом деле трудно найти пример хотя бы одной страны, которая достигла бы устойчивого роста, применяя этот подход. Рынки капитала, конечно, не враги. Но совпадение интересов внешних инвесторов и местных властей является — в лучшем случае — неполным.
Продвинутые инвесторы постоянно утверждают, что рост экономики не является главным фактором, определяющим доходность инвестиций. Это верное утверждение. Доходность инвестиций зависит — среди прочих факторов — от оценки финансовых активов. И лишь в упрощённой теоретической модели эта оценка будут определяться исключительно ростом ожидаемых базовых денежных потоков.
На это можно было бы ответить, что динамика рыночных оценок и базового роста может различаться в краткосрочной и среднесрочной перспективе, однако в конечном итоге она совпадёт. Но вне зависимости от того, правда это или нет (а вполне может быть, что это так и есть), большинство финансовых инвесторов не волнует долгосрочная перспектива, а агенты этих инвесторов обычно не получают вознаграждения за достижение долгосрочных показателей.
Финансовые инвесторы понимают, что адекватная доходность может сохраняться некоторое время, однако в любой момент из-за дисбалансов и рисков может возникнуть необходимость спешного выхода. Как сформулировал в заголовке недавнего отчёта Роберт Суббараман, экономист, изучающий развивающиеся страны: «Наслаждайтесь вечеринкой, но стойте поближе к двери».
Хотя такое поведение рационально для инвесторов, оно не совпадает с заинтересованностью властей в устойчивом росте экономики. Именно поэтому успешное управление счетами движения капитала должно сосредоточиться на создании стабильности, контроле за рисками и ориентации рыночных потоков капитала на задачи повышения темпов роста экономики и увеличения занятости.
В посткризисный период сверхнизкие процентные ставки в развитых странах стимулировали приток капитала в номинированные в местных валютах финансовые активы развивающихся стран, где доходность была выше. Одновременно многие компании развивающихся стран совершали займы в долларах США или евро, причём в некоторых случаях у них было мало или вообще не было долларовых доходов, достаточных для обслуживания долга, номинированного в долларах.
Как показывает опыт, это рискованный подход. Пока процентные ставки остаются крайне низкими, соответствующие им (и ценам на финансовые активы в целом) премии за риск тоже остаются ниже разумных оценок реальных меняющихся рисков, которые свойственны подобной системе. Для инвесторов, ориентирующихся на краткосрочную перспективу, это вечеринка, которой стоит насладиться — находясь в позиции, близкой к выходу.
Многим развивающимся странам абсолютно необходимо провести повторную балансировку моделей роста, сделав более сильный акцент на устойчивости, а также на более активных подходах к управлению потоками долга и капитала и их влиянием на цену активов, курс валюты и рост экономики. В противном случае риски неустойчивых моделей роста приведут к резкому прекращению вечеринки, потенциально провоцируя распространение финансовых проблем на другие страны. Уже сейчас, когда эскалация торговых противоречий привела к созданию дополнительной неопределённости, занервничавшие инвесторы потихоньку начинают двигаться к двери.
Майкл Спенс, лауреат Нобелевской премии по экономике, профессор экономики в Школе бизнеса Нью-йоркского университета, почетный приглашенный научный сотрудник Совета по международным отношениям, старший научный сотрудник Института Гувера в Стэнфордском университете.
